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關鍵詞:金融支持過度;房地產泡沫;評價指標

中圖分類號:F832.48文獻標識碼:A文章編號:1672-3309(2010)01-0068-03

一、選題背景

20世紀80年代末90年代初,經濟合作與發(fā)展組織中的發(fā)達國家和新興工業(yè)化國家,經歷了類似的房地產周期波動。在房地產發(fā)展經歷了繁榮階段后,又都出現(xiàn)了泡沫現(xiàn)象,其中以日本泡沫經濟、美國經濟蕭條和東南亞金融危機最為典型,還有不得不引起我們關注的2007年美國次貸危機。從這些歷史現(xiàn)象的回顧中可以看出,金融支持過度與新的房地產周期和泡沫的形成有著緊密聯(lián)系。然而,房地產業(yè)是資金密集型產業(yè),房地產開發(fā)所需資金主要由金融機構提供,由此產生一個悖論:缺少金融支持房地產業(yè)發(fā)展就會滯后,其運行效率將會下降;金融支持過度又會導致房地產進入持續(xù)的繁榮期,甚至出現(xiàn)價格泡沫。本文選題就是基于此種背景。

二、金融支持過度假說與房地產泡沫的關系

(一)金融支持過度假說的提出

在眾多泡沫理論文獻中,主要從理性和非理性的角度來探討泡沫形成的機理,但20世紀70年代掀起的金融自由化浪潮,使金融支持過度成為房地產泡沫產生的重要誘因。然而,鮮有經濟學家對金融支持過度與房地產泡沫的關系進行系統(tǒng)分析,由此導致目前的泡沫理論對房地產泡沫生成和演化,不能提供令人信服的解釋。正因如此,我們提出了金融支持過度假說,并以此對房地產泡沫的生成和演化進行系統(tǒng)和科學的探討。

(二)理論背景

理性泡沫的研究大約是從20世紀70年代開始的,其是對泡沫經濟現(xiàn)象進行系統(tǒng)研究的起點。理性泡沫是指在理性預期的框架內,市場價格相對于資產未來各期收益現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值的偏離。

隨著信息經濟學的發(fā)展,西方學者逐步把信息經濟學理論納入到泡沫理論的研究中。Carey(1990)提出了一個信息不對稱下的土地價格模型,分析了土地價格變化與投資者數(shù)量和銀行貸款額之間的關系。在該模型中,土地價格是投資者和貸款額的函數(shù),那些保留價格高于市場價格的投資者的不斷進入,將對土地價格產生重要影響。

Bertand(1996)在對1986-1994年全球房地產周期的研究中認為,在金融自由化和放松金融管制的情況下,金融機構違規(guī)借貸以及金融風險的累加,加速了房地產周期波動和房地產泡沫的形成與破滅。

Mishkin(1997)等人提出,金融機構與借款人之間的信息不對稱將會導致金融資產泡沫,但是,他們沒有將金融資產泡沫的形成過程模型化。

Mckinnon、Phill(1998)和Krugman(1998)的研究表明,政府外在或內在的擔保,會導致風險分散行為或高的資產價格,這種政策可能會加劇泡沫問題。他們認為,由于信用工具創(chuàng)新的多樣性而導致的金融中介的問題是資產泡沫得以形成的關鍵。

非理性泡沫模型是對上述理性泡沫模型的一個補充,用以解釋那些由于非理性因素所導致的泡沫現(xiàn)象。盡管正統(tǒng)經濟學研究理,但“經濟人”的非理卻總是存在的。市場基礎僅能部分地決定價格,外來因素,如群體心理、時尚、狂熱而引起的投機行為,也是決定價格的重要因素。

從上述泡沫經濟理論的演化中可以看出,經濟學家越來越關注金融支持在推動泡沫形成和發(fā)展中的作用。我們認為,房地產泡沫本質上是一種價格運動現(xiàn)象,是在金融支持過度背景下,由于投機者預期的趨同性而產生的群體投機行為,從而導致房地產價格偏離市場基礎的持續(xù)上漲。

(三)金融支持過度

在凱恩斯主義中,貨幣創(chuàng)造有著非常重要的作用。它不僅是銀行運行的基礎,也是融資的主要來源。從目前金融制度來看,銀行具有通過信貸擴張使金融支持力度提高的能力,從而增加信貸貨幣供給。凱恩斯主義者認為,如果沒有金融部門信貸擴張所產生的貨幣創(chuàng)造,投資和經濟增長是不可能的。然而,在金融支持力度提高時,又會對整體經濟造成沖擊,從而形成資產泡沫。房地產泡沫的產生與金融支持過度有著密切的關系。

房地產業(yè)是資金密集型產業(yè),其供給和需求都離不開金融支持。然而,在金融制度變遷、不確定性和信息不對稱性的背景下,由于金融機構的短時行為,導致貸款大量的投向了房地產業(yè),投資者由此產生了嚴重的投機行為和風險轉嫁行為。因此,我們認為,金融支持過度是指由于金融制度變遷、不確定性和信息不對稱導致的房地產信貸過度膨脹,房地產市場參與者由此形成了嚴重的投機心理和風險轉嫁行為,從而直接推動了房地產泡沫的產生和破滅。

三、金融支持過度與房地產泡沫評價指標體系研究

(一)金融支持過度衡量指標

房地產本身是一種投資額高的可增值的資產,其供給和需求兩個方面都需要金融支持。沒有金融支持,房地產業(yè)就不能正常運行。但是,金融支持是一把“雙刃劍”,支持過度會導致房地產泡沫,從而影響房地產業(yè)的正常運行。因此,為了能夠更有效地判斷金融支持是否過度,必須建立起金融支持過度衡量指標體系,并對金融支持的正常區(qū)間和過度區(qū)間進行確定。以日本為例,對1980-1990年間房地產金融支持額占信貸總額的比重、房地產進入支持年增長額占信貸總額年增長額的比重、房地產金融支持年增長額和房地產金融支持年增長率進行分析。

(二)房地產泡沫評價指標

曹振良等(2000)認為,判別房地產市場是否過熱或投機過度,從而可能會出現(xiàn)泡沫,可以從以下方面著手:一是檢驗房地產投資收益是否太高;二是檢驗房地產的轉手率或成交額;三是估計房地產的理論價格;四是分析房地產投資是否過度;五是監(jiān)測開發(fā)商的施工進度。

李維哲和曲波(2002)設計了關于地產泡沫的語境指標,將其分為生產類指標、交易狀況指標、消費狀況指標和金融類指標4大類。

劉洪玉等(2003)認為,房地產泡沫生成的條件有2個:即過度的投機需求和投資信貸支持,并從該角度設計了3個房地產泡沫測度指標:房地產價格增長率/實際GDP增長率、房價收入比和住房按揭款/居民月收入。

上述學者從不同角度探討了房地產泡沫衡量指標,這些研究存在兩個問題:第一, 有些指標存在不易操作的問題;第二,影響房地產價格的因素由于地區(qū)不同而差別較大,其理論價格的確定很困難,存在著很多不確定的因素。為了充分反映房地產泡沫的程度,我們認為,在選擇指標上應該遵循可操作性原則,并根據(jù)經驗數(shù)據(jù)設定泡沫的指標值。據(jù)此,我們提出了5個房地產泡沫評價指標:(1)房價收入比;(2)房地產價格年增長率;(3)貨幣供給增長率;(4)房地產價格增長率與消費價格增長率之比;(5)房屋空置率。

四、中國房地產泡沫防范的政策建議

防范房地產泡沫,避免房地產過熱變成泡沫,是保證房地產業(yè)穩(wěn)定、健康、有序發(fā)展的關鍵,也是擺在我們面前的一項重要課題。本文對防范房地產泡沫提出如下建議:

第一,嚴防金融支持過度。由于中國房地產投資的資金大部分來源于銀行,而銀行貸款具有信用擴張效應,因此,銀行往往是金融支持過度的主導者。為使房地產金融支持保持在正常水平,國家應從宏觀上對房地產金融支持額占信貸總額的比重、房地產金融支持年增長額占信貸總額年增長額的比重、房地產金融支持年增長額和房地產支持年增長率進行監(jiān)控。在這些指標即將達到臨界值前,果斷采取措施,為房地產業(yè)正常運行提供良好的金融環(huán)境。

第二,建立個人信用制度。如果能夠建立起個人信用制度,使個人信用資料有連續(xù)記錄,其信用狀況能夠得到全面反映,銀行通過一定法律程序就可以查閱到個人信用檔案中的資料,從而對申請人的資信狀況進行準確判斷。個人信用制度包括以下內容:(1)個人信用檔案制度;(2)個人信用賬戶制度;(3)多層次個人信用社會調查體系;(4)個人信用監(jiān)控和預警制度。

第三,設計合理嚴密的房地產稅制。主要包括:(1)對土地空置征稅,提高囤積投機的成本;(2)征收土地增值稅;(3)征收土地保有稅,刺激土地供給。

第四,加強對房地產價格的檢測與調控。主要包括:(1)建立城市基準地價公示制度,編制并定期地價指數(shù)、各類物業(yè)價格指數(shù)作為市場交易的決策參考;(2)建立房地產交易價格評估制度與申報制度,這樣,政府就可以監(jiān)督每一宗房地產的成交價格情況;(3)對房地產預售做嚴格審查;(4)利用貨幣金融政策調控房地產市場;(5)加快企業(yè)制度改革與房地產使用制度改革,使房地產投資主體成為自負盈虧、自我約束的經濟實體;(6)政府應適時發(fā)出警告,公告有關市場信息,加強對投資者市場風險的教育,調整市場情緒,盡量化解大眾的非理。

第五,擴展企業(yè)融資渠道,提高企業(yè)競爭力。我國房地產開發(fā)企業(yè)綜合競爭力還不是很強,企業(yè)間的競爭力相差不大,企業(yè)規(guī)模小、自有資金少、融資渠道單一,企業(yè)往往采取過度貸款行為。為擺脫這種局面,提高中國房地產業(yè)競爭力,應著重做好以下工作:(1)組建一體化企業(yè)集團;(2)鼓勵社會基金投資房地產業(yè),提高企業(yè)融資能力;(3)政府應制定相應的政策;(4)鼓勵企業(yè)創(chuàng)立名牌產品;(5)鼓勵有實力的房地產企業(yè)上市。

參考文獻:

[1] 周京奎.金融支持過度與房地產泡沫――理論與實證研究[M].北京:北京大學出版社,2005.

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【關鍵詞】理性投機泡沫 噪音交易者模型 非理性 投機泡沫的混合理性

一、有關資產價格泡沫的定義

1926年出版的《帕爾格雷夫經濟學大辭典》給出的定義是：“任何高度投機的不良商業(yè)行為”。1978年經濟學家金德爾伯格（charles p. kindleberger）指出投機促成泡沫形成，泡沫可能導致金融危機。1993年日本經濟白皮書中指出，“泡沫”一般來講是指資產價格大幅度偏離經濟基礎條件而上升的過程。1989年，布蘭查德和費希爾（blanchard and fischer）定義：理性泡沫即市場價格超過其基本價值的部分。1988年，迪巴和格魯斯曼(diba and grossman)將理性泡沫描述為價格中除去內在價值的那一部分價格?？傊m然還沒有一個統(tǒng)一的定義，但對泡沫概念的認識，一直在不斷完善和發(fā)展之中。

二、泡沫研究的發(fā)展階段

從研究的進展來看，可以大致分為有重疊的三個階段。

第一階段從17世紀開始至20世紀80年代之前，以對泡沫的描述和定性分析為主。

第二階段從20世紀70年代末起到80年代末，泡沫研究進入數(shù)理模型分析階段。

第三階段從20世紀80年代末開始，非線性理論的引入使研究進入了一個新的階段。

三、描述和定性分析階段

1688年，約瑟夫.德.拉.維佳(joseph de la vega)出版了經典之作《困惑之惑》，從投機角度提出了類似于當代“博傻理論”（great fool theory）的思想。1841年，蘇格蘭學者查爾斯.馬凱(charles markey)在《驚人的幻覺與大眾的瘋狂》(extraordinary popular and the madness of crowds)一書中首次對1636年荷蘭“郁金香狂熱”、1719-1720年法國“密西西比股災”等進行較為詳盡的描述和分析。1994年，約翰.肯尼斯.加爾布雷斯(john kenneth galbraith)在《泡沫的故事》藝術中描述了包括20世紀80年代中期的垃圾債券熱以及1987年的股市崩潰等金融事件。

四、數(shù)學模型的運用和新理論的發(fā)展階段

20世紀70年代末起，數(shù)量方法的引入標志著泡沫理論研究進入了新的階段。在此之前，1967年哈恩（hahn）、薩繆爾森(samuelson)和希爾.斯蒂格利茨(stiglitz)已經從理性預期出發(fā)證明了在某些條件下經濟系統(tǒng)可能出現(xiàn)泡沫。1979年，布蘭查德和沃森(blanchard and watson)證明，在投資者理性預期下，資產價格方程的解中仍有可能出現(xiàn)泡沫成分，并將其命名為“理性投機泡沫”（rational speculative bubbles）并在1982年提出的爆炸性泡沫模型。1987年，桑托尼（santoni）認為理性泡沫至少具有連續(xù)性、膨脹性和不可能出現(xiàn)負值。此后，格蘭杰和斯沃森（granger and swanson）在1994年用“一般化隨機鞅”的概念給出了理性泡沫解的集合，幾乎可以囊括目前學術文獻中常見的所有理性泡沫解。特別地，在部分均衡下，迪巴和格羅斯曼（diba and grossman）在1988年證明了，對于有限責任的資產而言，從來不肯能存在負的理性泡沫。夫魯特和奧博斯特菲爾德（froot and obstfeld）1991年證明，一種特殊理性泡沫（內生泡沫）的存在性，因為這種泡沫的產生僅僅與基本經濟變量（如紅利）的變動有關而不依賴于其他別的因素。在一般均衡下，蒂羅爾（tirole，1985）和韋爾（weil，1985）證明了，在計劃期無限、市場參加者有限的情況下不可能存在泡沫。

自20世紀80年代中期開始，泡沫理論研究出現(xiàn)了一個新的分支——噪音交易者理論（black，1986）。在這個理論中，布萊克提出非理性的“噪音交易者”概念。1990年，de long、shleifer、summers和waldmann提出了著名的dssw(1990a)噪音交易者模型，指出當噪音交易者對風險資產未來價格存在認知偏差時，風險資產價格將偏離其基本價值。1989年，camerer提出信息泡沫的概念，他認為如果交易者有不同的信息或者用不同的模型分析經濟現(xiàn)象，使得價格沒有反映所有信息，資產價格就有可能偏離其基本價值，出現(xiàn)泡沫。在1990年出現(xiàn)了正反饋交易模型（dssw3）。指交易者在股價出現(xiàn)上漲后買入，或在股價下跌后拋出，即“追漲殺跌”造成價格波動。1984年，shiller指出，投資活動是一種社會活動，投資者的行為也會受到社會變動的影響，引發(fā)金融市場上的“時尚”現(xiàn)象，從而對資產價格造成影響。west(1986)將時尚稱為“近似泡沫”（near bubble）。1988年，kraus和smith證明了“太陽黑子理論”，即使投資者對資產都有完全相同的信念，那么，關于信念的信念（belief on beliefs）稱為一種類似太陽黑子的不確定性，造成價格對價值的長期偏離，他們稱之為“偽泡沫”。另外，關于泡沫的檢驗與測定，最為著名的檢驗方法是希勒(shiller，1981)以及勒魯瓦和波特(leroy and porter，1981)提出超常易變性檢驗(excess volatility test)，常用的方法還有，恩格爾和格蘭杰(engle and granger，1987)的協(xié)整檢驗，韋斯特（west，1987）的euler方程檢驗法，懷特的市盈率比較法等。此外，夫盧德和嘉伯(flood and garber，1980)通過對德國惡性通貨膨脹的分析，首次給出了確定性泡沫直接檢驗法，而弗如特和奧布斯菲爾德（froot and obsfeld，1991）則通過對美國股票價格的分析，進行了一種內在性泡沫的直接檢驗。

隨著研究的發(fā)展，理性與非理性的界限越來越模糊，這兩種因素的融合使理論的解釋能力大大增強。

五、進入90年代之后的發(fā)展

20世紀80年代末，隨著以分形和混沌理論為代表的部分非線性理論的引入，泡沫研究進入新的階段。然而，這方面的研究到目前為止還沒有形成完整的狀態(tài)，泡沫理論的研究處于第二階段尚未結束、第三階段剛剛開始的狀態(tài)。

六、小結

以上梳理讓我們對泡沫理論的發(fā)展有了一個比較清晰地認識。金融危機仍在全球肆虐，我們期待泡沫理論研究能夠以此為契機，在實踐中有更大的飛躍，更好的為經濟發(fā)展服務。

參考文獻：

[1]葛新權.泡沫經濟理論與研究.經濟科學出版社，2005，12.

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我在人生歷程中逐漸形成了―個理念架構，它既幫助我投資對沖基金去賺錢，又指導我根據(jù)政策導向、經營慈善事業(yè)去用錢。但這個理念架構本身不是關于錢，而是關于一個廣為探討的哲學主題，即思維與現(xiàn)實之間的關系。

卡爾?波普爾的著作《開放社會及其敵人》對我影響甚深，他強調人的認知的不完美。但經濟學中的完全競爭理論卻假定存在完美的認知。二者的矛盾觸動了我，使我開始懷疑經濟理論的假設前提。我一直想弄清楚思維方式與現(xiàn)賣情況之間的本質關系。經過長時間的思考，我最終提出了“反射性”(reflexivity)的概念。

我的反射性理念與當今主導金融市場的有效市場假說截然相反。這種“非主流”的認識讓我獲益匪淺――不管是在我擔任證券分析師還是對沖基金經理期間，我都能技高一籌。2008年的金融危機更讓我確立了對這種理念的信心，因為正是依靠這種理念框架，我不但預見到了這場危機，還能在它終于到來時有能力應對。

有效市場假說謬誤

有效市場假說宣稱，市場總是趨于均衡，發(fā)生偏離是由于外來的沖擊，且方向是任意的。我完全不同意。

在談我的理念框架之前，先介紹幾個基本概念：

――“謬誤性”(fallibility)。這是說，在參與者有思維能力的前提下，參與者對世界的看法總是帶有局部性和扭曲性。

――“反射性”(reflexivity)。這是說這些扭曲的觀點可以影響參與者所處的環(huán)境，因為錯誤的看法會導致錯誤的行為。比如，把吸毒成癮者當罪犯對待，他們就會做出犯罪行為。因為這會導致對吸毒問題的理解錯誤，從而妨礙對吸毒成癮者的適當治療。

――“反饋環(huán)”(feedback loops)。參與者的看法會影響事件的發(fā)展，事件的發(fā)展又對參與者的看法產生影響。影響是連續(xù)的和循環(huán)的，形成環(huán)狀。這一過程可以從看法的變化開始，也從情況的變化開始。

――“人類不確定性原則”(human uncertainty win-ciple)。這個概念的內涵比反射性的內涵范圍更廣。反射性不是人類事務中不確定性的惟一來源。除了反射性，還有其他因素可能給參與者的看法和爭情的發(fā)展帶來不確定性。比如一些參與者無法知道其他參與者所知道的情況；比如不同的參與者有不同的利益，有些利益可能相互沖突；再比如各個參與者的價值取向可能互不相同?！叭祟惒淮_定性原則”就是指這些因素的綜合。

這些概念聽起來很抽象，但金融市場恰恰是檢驗這些抽象概念的一個極好的實驗室。

我的兩個基本認識是：

第一，市場價格總是扭曲其背后的基本面。扭曲的程度可能微不足道，也可能十分嚴重。這與有效市場假說認為市場價格準確地反映所有存在的信息針鋒相對。

第二，金融市場不會只是消極地反映內在現(xiàn)實，也可能產生積極的作用――改變其所應該反映的所謂基本面：行為經濟學忽略了這一點，只注重反射過程的前半部分，即金融資產的錯誤定價，而忽略了錯誤定價對基本面的反作用。

金融資產的錯誤定價對基本面的影響可以有若干途徑，其中最常見的是杠桿的使用，包括債務杠桿和資產杠桿。各種反饋環(huán)的作用會讓人誤以為市場經常是正確的，但實際上內在的邏輯不是主流理論解釋的那樣。我認為，金融市場能夠改變基本面，改變的結果可能使市場價格與內在基本面更貼近，但并不是市場有效假說宣稱的，市場總是準確地反映現(xiàn)實并自然趨向均衡。

這兩個論點集中說明了金融市場的反射反饋環(huán)特征。反饋可以是逆向的，也可以是正向的。負反饋是自我糾正，可引發(fā)導向均衡的趨勢；正反饋則是自我強化，可以造成動態(tài)的不均衡。

泡沫的形成

正反饋環(huán)可以在市場價格和內在基本面兩方面都引發(fā)劇烈變動。一個完整的正反饋環(huán)起初是向某一方向自我強化，但最終會達到極點或拐點，此后則向相反的方向自我強化。正反饋的過程不一定能走完，中途可能被負反饋終止。

根據(jù)這個思路，我提出了“暴漲―暴跌過程”或稱“泡沫理論”。泡沫有兩個必要因素：現(xiàn)實中主導的潛在趨勢，和對這個趨勢的錯誤理解。當趨勢與錯誤理解正向地彼此強化時，就引發(fā)了暴漲―暴跌的過程。這一過程可能會遭遇帶有自我糾正作用的負反饋，但若負反饋力量不足，則趨勢和錯誤觀念會進一步相互強化。最終，市場預期變得與現(xiàn)實相差太遠，人們才恍然大悟自己觀念的錯誤。隨之而來的是黃昏期，疑慮增加，信心漸失，但主導的趨勢出于慣性仍在延續(xù)。如花旗集團前首席執(zhí)行官查克?普林斯(Chuck Prince)所說：“只要還有音樂，就要起來跳舞。我們還在繼續(xù)跳?！敝敝吝_到趨勢的拐點，才會朝相反的方向自我強化。

泡沫現(xiàn)象具有典型的形狀不對稱性。上漲拉的時間很長，起始較慢，逐漸加速，直到黃昏期拉平；下跌則很短很陡，因為它表現(xiàn)為緊急的被迫斬倉?；脺缫鹂只?，金融危機達到巔峰。

最簡單的例子是房地產業(yè)的興衰。助長趨勢猛漲的因素是低廉的借貸成本和獲得貸款的容易程度；使趨勢最終發(fā)展為泡沫的錯誤觀念是，貸款抵押品的價值不會因為信貸量的增加受損。但實際情況是，信貸量與抵押品價值之間存在某種反射性。借貸的成本低廉、門檻較低時，交易活躍，按揭房產的價值就上升，拖延欠付情況就較少，信貸表現(xiàn)良好，借貸標準也就很寬松。因此，房地產熱火朝天時，信貸量逐漸增加達到極限，此后趨勢逆轉，則造成強制清算，房地產價格暴跌。

錯誤觀念的表現(xiàn)形式多種多樣。比如，1982年的國際銀行危機起源于債務危機，不涉及抵押品。債務國的資信度是由各種債務比率衡量的，如債務與GDP的比率、年償債額與出口額的比率等。人們把這些比率當作客觀標準，殊不知它們是反射相關的。上世紀70年代石油美元泛濫，形成了大量的國際游資，巴西等一些國家大舉借入國際資金，負債比率提高。為了償還債務，它們又要進一步加大借貸，泡沫就這樣形成。后來，當時的美聯(lián)儲主席保羅-沃克爾提高利率以遏制通貨膨脹，泡沫隨即破裂。

不是只有信貸泛濫才會產生泡沫，有些情況下資產的杠桿操作也會產生泡沫。最好的例子當然是上世紀末的互聯(lián)網泡沫。1996年時任美聯(lián)儲主席格林斯潘發(fā)表關于“非理性繁榮”的著名講話，但他對泡沫現(xiàn)象的解釋并不正確。事實上，人們看到泡沫即將成形，沖入市場去買，火上澆油，并不是因為沒有理性。這就是為什么我們需要有監(jiān)管者在泡沫膨脹得太大之前去控制市場。因為無論市場參與者掌握多少信息或是多么理性，都不能指望他們能抵擋這種趨勢。

金融體系有待徹底修整

最重要也最有趣的反射互動，是金融監(jiān)管機構和金融市場之間的相互作用。由于市場不趨于均衡，所以每隔一段時間就會發(fā)生危機。危機促使金融監(jiān)管進行改革。中央銀行和金融市場監(jiān)管法規(guī)的產生和發(fā)展，正是這樣一個過程。金融監(jiān)管機構和市場參與者都是在不完全認知的基礎

上行事，這使它們之間的互動形成了反射性關系。

雖然泡沫只是間歇性地形成，但監(jiān)管機構和市場之間的相互作用是延續(xù)性的。一方的錯誤理解一般會局限在一定的范圍內，因為市場的反應會給監(jiān)管機構提供有益的反饋，助其糾正自己的錯誤。但有時，錯誤可以自我肯定，從而形成惡性或良性循環(huán)。這樣的反饋環(huán)在某種程度上與泡沫現(xiàn)象相似，即最初是自我強化，最終成了自我毀滅。2007年―2008年的危機我稱之為“超級泡沫”的破裂，正是監(jiān)管機構對階段性金融危機的干預在“超級泡沫”的發(fā)展中起了關鍵作用。

我認為，2007年的次貸泡沫引起了“超級泡沫”的爆裂，就像一個普通的炸彈引發(fā)了核爆炸一樣。美國的房地產泡沫本身沒什么特別的，惟一不同的是抵押債務憑證(collateralized debt obligation)等金融衍生品的泛濫。表面上是房地產泡沫，但背后有一個大得多的“超級泡沫”已經經歷了相當長一段時間的膨脹，這是比較獨特的。

這一“超級泡沫”的主導趨勢是信貸和杠桿操作的不斷擴大。主導的錯誤觀念認為，金融市場可以自我調節(jié)，應該聽之任之。里根總統(tǒng)稱其為“市場的魔力”，這也是在他任美國總統(tǒng)和撒切爾夫人任英國首相的20世80年代里主導的信條。但在我看來，這是“市場原教旨主義”。

市場可以自我調節(jié)這一錯誤觀念引發(fā)了一系列的金融危機，如1982年的國際銀行業(yè)危機，1987年加月投資組合保險(portfolio insurance)的崩潰，1989年―1994年問的儲貸危機(S&L crisis)，1997年到1998年初露端倪的市場危機，和2000年互聯(lián)網泡沫的破滅。

每次危機出現(xiàn)后，監(jiān)管當局都進行干預，將失敗的金融機構并入其他機構，或是用其他方法遏制危機，然后采取貨幣或財政刺激手段保護經濟。這些措施使信貸及杠桿主導的增長模式得以延續(xù)，更讓人們誤以為市場真的可以自我調節(jié)。這是錯覺，因為其實是政府的干預挽救了金融體系?？傊?，這些危機的結果是，人們越來越信任那個其實是錯誤的觀念，“超級泡沫”得以一再膨脹。

最終，信貸的擴張已經無以為繼，“超級泡沫”終于爆裂。2007年次貸危機出現(xiàn)后，各國金融市場次第崩潰，因為它們之間有千絲萬縷的關聯(lián)，而由于此前的放松管制政策，各國市場問的“防火墻”也已不復存在。這是這場金融危機不同于此前所有危機的地方。此前的危機一再肯定及強化了“超級泡沫”的膨脹過程，而2007年的次貸危機是轉折點。投資銀行雷曼兄弟的破產標志了危機的一個，此后金融監(jiān)管當局開始進行大規(guī)模的干預。

2008年9月15日雷曼兄弟破產后，金融市場靠“人工生命維持器”才能茍延殘喘。這不僅對金融業(yè)，也嚴重打擊了實體經濟，尤其是國際貿易。但是“人工生命維持器”還是成功穩(wěn)住了金融市場，經濟逐漸復蘇。一年之后，整個事情猶如一場噩夢，人們希望把它忘掉?，F(xiàn)在很多人覺得，這無非就是“又一個危機”，還想走回危機前的老路。但醒一醒吧，整個金融體系已經坍塌，需要徹底的整修。

監(jiān)管改革要務

監(jiān)管改革十分必要。首先，也是最重要的，鑒于市場有產生泡沫的傾向，金融監(jiān)管機構必須負起防止泡沫變得過大的責任。格林斯潘等人已明確地拒絕承擔這一責任。格林斯潘說，如果市場不能識別泡沫，監(jiān)管者也不能。他說的沒錯。但無論如何，金融監(jiān)管機構必須為此負責，他們也應該清楚自己難免犯錯。但是他們可以從錯誤中吸取教訓，知道是做得太過還是不夠，從而糾正錯誤。

第二，要控制資產泡沫，除了控制貨幣供給，還必須控制信貸的可得性。單憑貨幣政策是不夠的，還必須有信貸調控措施。存款準備金率和資本充足率是現(xiàn)有的兩個最好的調控工具。但以往制定這些標準時并沒有考慮市場情緒，因為假定市場是中性的，而現(xiàn)在我們看到市場情緒的確存在。需要對以前那些存款準備金率和資本充足率的標準作出調整，才可能預防資產泡沫。

監(jiān)管者也許還需要發(fā)明新的辦法，或者重新啟用已廢棄的一些辦法。比如，多年前我剛進金融界時，中央銀行還會對商業(yè)銀行進行窗口指導，比如認為某個部門發(fā)展過熱，就會限制對這個部門的信貸規(guī)模。市場原教旨主義卻認為這是對市場機制的粗涉。他們錯了。央行進行窗口指導的時代沒有出現(xiàn)過什么危機。中國的監(jiān)管機構現(xiàn)在就是這樣做的，他們對銀行業(yè)的控制要好得多。

第三，由于市場有潛在的不穩(wěn)定性，除了影響個體市場參與者的風險，還有一種是系統(tǒng)性風險。投資者可能會忽視這一點，以為自己總能找到接盤的買家。但監(jiān)管者不能忽視，因為如果太多的投資者一起斬倉，就會引發(fā)巨幅震蕩，甚至出現(xiàn)崩盤。監(jiān)管者必須時時關注市場買賣雙方的投資頭寸，注意是否有失衡的跡象。這意味著，所有有影響的市場參與者，包括對沖基金和財富基金，都要列入監(jiān)控范圍。某些衍生品，如信貸違約互換(credit de-fault swap)、觸碰失效期權(knockout options)等，尤其容易掩蓋失衡的跡象，因此必須加以監(jiān)管，有必要時應加以限制或禁止。發(fā)行復合證券也應該像發(fā)行一般證券那樣，通過監(jiān)管部門批準。

第四，監(jiān)管機構在履行防止系統(tǒng)性崩潰的職責時，實際上是對那些“大而不倒”(too big to fail)的機構做出了隱性擔保。因為這些機構如此龐大，涉及面如此之廣，一旦出現(xiàn)危險，監(jiān)管部門不可能坐視不理，所以這些機構不用擔心破產的危險，也就更傾向于冒險。因此，有必要通過監(jiān)管來限制它們的過度冒險行為，避免有一天要為瀕臨破產的機構兜底?！按蠖坏埂钡你y行必須降低杠桿率，利用儲戶存款進行投資時應遵守有關限制規(guī)定，存款不可用于自營交易(proprietary trading)。監(jiān)管者還應更進一步，監(jiān)管這些自營交易者的薪酬方案，確保他們的所得與其投資決策的風險性相匹配。這可能會使銀行的自營交易無法立足，只剩對沖基金可能進行自營交易，但事情本來就應該如此。

各個市場之間也應設有防火墻。像1933年的《格拉斯一斯蒂格爾法案》那樣把投資銀行與商業(yè)銀行分開可能不太實際，但必須有一個內在機制把各個市場中的自營交易隔離開來。一些已經形成準壟斷地位的銀行必須分拆。

篇4

一、羊群效應

金融市場中的羊群效應是指由于受其他投資者采取的某種投資策略的影響而采取的相同的投資策略，即投資人投資策略的決定完全依賴于大眾輿論，是對群體行為的個體模仿。其關鍵是個體不再是理性的個體，群體的非理性因素會影響個體做出理性判斷。

羊群效應的社會心理學理論基礎是社會助長理論，該理論認為同類的存在（無論是人類還是動物）會促進個體的行為表現(xiàn)，即身處群體中的個體比單個個體更樂于做出積極行為。扎伊翁茨提出了支配性反應的概念。支配性反應是指在任意隨機情況下一個個體下一步所最有可能做出的反應，扎伊翁茨認為當個于群體中時，會受到群體的刺激，從而較獨處時更快地做出支配性反應。當個體所處的情境是熟悉的，簡單的或者易學的時，支配性反應是正確的概率就會比較大，從而使個體能夠更快地完成工作或受到其他積極影響；但當個體所處情境是陌生的，復雜的或困難的時，個體的支配性反應的正確概率就會偏低，從而抑制工作的順利完成或施加其他消極影響。也就是說，社會助長的影響有可能是積極的，也有可能是消極的，這要視個體所處情境而定。這無疑印證了在復雜的證券博弈市場中為什么“羊群”總是虧錢的事實。

羊群效應的存在是投機性泡沫產生的基礎，它是使利好刺激在群體中逐步擴散的動力來源。它就好比吹起投機性泡沫時呼出的那口氣。而本文接下來將介紹將投機性泡沫送上天的那股氣流——反饋環(huán)理論。

二、反饋環(huán)理論

反饋環(huán)理論認為，最初的價格上漲導致了更高水平的價格上漲，因為通過投資者需求的增加，最初價格上漲的結果又反饋到了更高的價格中。第二輪的價格上漲又反饋到第三輪，然后反饋到第四輪，依此類推。從而誘發(fā)因素的最初作用被放大了，產生了遠比其所能形成的大得多的價格上漲。

反饋環(huán)理論解釋了現(xiàn)實中證券市場以及房地產市場上經常出現(xiàn)的價格單方面的暴漲暴跌形成的原因。在羊群效應的基礎上，金融市場中單方向反饋環(huán)的形成使得投機性泡沫進一步擴大，并有力地維持了泡沫的漲大過程。只要反饋環(huán)可以繼續(xù)傳遞，那么價格進一步上漲或下跌的預期就會進一步得到確認，投資者便會繼續(xù)買入或賣出，從而使單邊價格走勢得以維繼。

但是，我們必須認識到，投機性泡沫不可能永遠持續(xù)下去，投資者對股票以及房產的需求也不可能永遠擴大，當這種需求停止時，價格上漲也會停止。與促使投機性泡沫產生的隨機性利好一樣，使得金融市場價格驟然下降的利空消息（甚至根本沒有利空消息）也是隨機性的，是無法預料的。這時，金融市場價格呈現(xiàn)出跳水式的暴跌，先前促使價格飛漲的羊群效應以及反饋環(huán)依舊起著重要作用，只不過這次的方向恰恰相反，價格會以原先飛漲的速度（甚至更快）迅速下跌，然后回歸到飛漲前的正常水平。

反饋環(huán)理論就像是推動投機性泡沫飛上高空的氣流，使泡沫進一步擴大，而對于價格在頂點回落（底部抬升），即泡沫破裂的必然性，我們可以用著名的蓬齊騙局加以解釋。

三、蓬齊騙局

蓬齊騙局的名字源于1920年查爾斯·蓬齊在美國操作的一個騙局實例。在一個蓬齊騙局中，騙局制造者向投資者許諾，投資便能賺得大量收益，但事實上投資者的投資款并沒有被用來投資任何東西，而是被用來支付給上一輪投資者。即第一輪投資者得到的回報是第二輪投資者的投資款，依此類推。

金融市場中的投機性泡沫就好比一個自然發(fā)生的蓬齊騙局，在這場騙局中，并不存在一個明確的，一直存在的騙局控制者。騙局由市場本身所驅動，又由市場本身所終結。以股票市場為例，我們經常能遇到市場的暴漲暴跌，其實這正是金融市場中出現(xiàn)的蓬齊騙局。市場往往在經歷了很長一段時間的沉寂之后，由一個突然性的利好所驅動，就如同蓬齊騙局中的投資收益許諾一樣，促使第一輪大膽的投資者買進，接著數(shù)量更大的第二輪投資者被這種大膽買入行為（反映在股價走勢與成交量上）吸引，也開始大膽介入，并投入了更多的資金。此時有很多第一輪投資者已經將籌碼轉移給了第二輪投資者并從中獲利，這樣就完成了蓬齊騙局中的第一輪反饋過程，之后第二輪投資者從第三輪投資者那里獲利，進而吸引下一輪投資者。緊接著，羊群效應開始顯現(xiàn)，越來越多的投資者看到大部分人都在買入，于是也加入了買入的隊伍，進而將股價進一步推高。以上只是最簡單的一種情況。但要知道，金融市場要比普通的蓬齊騙局所處的現(xiàn)實生活復雜得多，金融市場包含了太多的投資者。在金融市場中，每一輪投資者往往并不是一獲利便出場了結，他們往往會拿住獲利的頭寸，并不斷找機會加倉。也就是說，蓬齊騙局在金融市場中被復雜化了，即投資者并不限于只投資一次，每一輪投資者所獲得的利益也并不限于只來自于下一輪投資者，于是財富的分配就變得不那么有序而平均了，有可能身處前幾輪的投資者由于投資次數(shù)多，比身處后幾輪的投資者獲利還要多。此時，騙局的控制者就慢慢浮現(xiàn)出來了，他們就是那些先知先覺的在底部吸足了籌碼同時又擁有最大獲利盤的群體，即我們常說的“主力”“莊家”。他們現(xiàn)在擁有最大的盈利，最大的持倉額，他們成為了名副其實的騙局控制者，因為如果他們想拋售的話，巨大的賣盤將使股價迅速下挫，從而結束整個蓬齊騙局。他們一定會拋售！因為現(xiàn)在的盈利只是賬面上的，只有賣出獲利頭寸后才能轉為真正的盈利，他們必須把籌碼轉交給蓬齊騙局的最后一輪投資者。于是，當他們覺得盈利已經足夠大時，他們會在短時間內，在市場還處于癲狂時，將籌碼轉出，緊接著的結果可想而知，最后一輪投資者再沒有辦法找到愿意出更高價格的下一輪投資者，于是被迫降價賣出，接著便是市場價格的跳水性下跌，投機性泡沫就此破滅。

四、結論

本文總結了投機性泡沫產生與破滅過程中三個必不可少的因素：羊群效應，反饋環(huán)理論以及蓬齊騙局。羊群效應為投機性泡沫的產生提供了市場基礎，它表明市場中個體的行為會追隨群體中大部分個體的統(tǒng)一意志，采取相同的行動；基于羊群效應，反饋環(huán)理論給出了投機性泡沫得以持續(xù)擴大的原因，即市場中的新進入投資者從原有投資者身上得到了積極的反饋，堅定了原有信念，從而推動了投機性泡沫擴張趨勢的延續(xù)。在羊群效應與反饋環(huán)理論起作用的過程中，個體樂于服從“權威”的天性進一步加速了投機性泡沫的形成與漲大。最后，蓬齊騙局更加全面地刻畫了投機性泡沫的實質，即投機性泡沫其實就是金融市場中一個自發(fā)形成的蓬齊騙局過程。蓬齊騙局最大的受騙者是那些在市場高位進場的人，而騙局控制者正是那些擁有低價籌碼與巨大獲利盤的“主力”，騙局控制者最終會“騙走”受騙者的資金，獲利出局，促使金融市場價格暴跌，戳破投機性泡沫，這也解釋了投機性泡沫的破滅機制及其必然性。

參考文獻：

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［2］李心丹: 《行為金融學——理論及中國的證據(jù)》 (Behavioral Finance—Theory and Evidence from Chinese Stock Market) 上海三聯(lián)書店

［3］古斯塔夫·勒龐 ： 《烏合之眾——大眾心理研究》 （A Study of the Popular Mind）新世界出版社

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中圖分類號：F830.9　文獻標識碼：A　文章編號：1674－2265(2011)04－0021－05

“虛擬資本”一詞最早出現(xiàn)在馬克思的《資本論》中，虛擬經濟源于虛擬資本。十九世紀70年代以前，產業(yè)資本占統(tǒng)治地位的歷史條件下，從資本批判的角度，馬克思認為虛擬資本是貨幣經營資本和借貸資本發(fā)展變化的新形式。二十世紀以來金融危機的頻繁爆發(fā)，逐漸引發(fā)國內外學者對虛擬經濟發(fā)展研究的關注。成思危(1999)將虛擬經濟定義為與虛擬資本以金融系統(tǒng)為主要依托的循環(huán)運動有關的經濟活動，簡單地說就是直接以錢生錢的活動。實體經濟是指物質的、精神的產品和服務的生產、流通等經濟活動，包括農業(yè)、工業(yè)等物質生產和服務部門，也包括文化、藝術等精神產品的生產和服務部門。國內學者對虛擬經濟的研究一般從1997年亞洲金融危機爆發(fā)后開始，目前，國內學術界對界定虛擬經濟研究范疇和理論框架、虛擬經濟與實體經濟關系以及虛擬經濟與泡沫經濟、金融危機等研究方面提出了諸多見解。國外關于虛擬經濟及其與實體經濟關系的研究相對較少，相關文獻主要是關于金融市場和實體經濟的相互影響方面，側重于金融市場的收益分析及實際產出分析。

一、國外相關研究

國外學者關于虛擬經濟的發(fā)展對整個經濟運行方式影響的研究較少，有關虛擬經濟與實體經濟關系的研究，主要集中在資產價格與實際產出、金融市場與實體經濟關系以及相互影響方面。虛擬經濟對實體經濟作用機制方面，可追溯至魏克賽爾及凱恩斯的研究，他們在以貨幣為代表的虛擬資產對實體經濟的作用機制方面做出了先驅性分析。魏克賽爾在《利息與價格》中提出了著名的資本累積過程理論，該理論揭示了以利息率為中介的虛擬經濟與實體經濟的關聯(lián)方式。凱恩斯將投資者預期考慮進分析過程，預期的不確定性使投資行為趨于復雜，認為當資本邊際效率高于市場利率，投資擴張；反之，投資縮減，但利率的傳導機制并未發(fā)生變化。

Guttmann(1994)通過研究美國1972--1982年蕭條期間的重大結構調整，認為這10年美國虛擬資本的爆炸式增長，為其經濟結構轉變提供了巨大動力。Carter(1989)、Crotty與Goldstein(1993)、Goldstein(1995)、Tobin(1984)和Zinn(1993)等的研究結論基本一致，認為經濟結構轉變對實體經濟部門造成負面沖擊。Binswanger(2003)認為投機泡沫可以持續(xù)的三個前提條件是實體經濟面臨動態(tài)無效約束、金融市場的創(chuàng)新發(fā)展使得金融約束得以放松以及實體經濟中的總需求面臨約束。Green(2003)通過研究資金流量、利息率和資產價格之間的密切聯(lián)系，提出了金融部門發(fā)展與實體經濟關系的研究思路。Caporalea和Spagnolob(2003)通過構建金融市場和實體經濟的關系模型，分析了金融危機的產生機制。

盧卡斯，門克霍夫(2004)通過對德國金融資產比率分析，認為以金融部門為代表的虛擬經濟部門已經與實體經濟分離，并辨別了三種分離假說，對金融市場與實體經濟分離現(xiàn)象構建了典型的“背離假說”論證模式?！氨畴x假說”認為，過去實體經濟處于經濟發(fā)展的中心地位，虛擬經濟部門扮演輔助實體經濟發(fā)展的角色，但現(xiàn)在這種支配地位發(fā)生了顛倒，金融市場依據(jù)自身的邏輯和規(guī)律運行，實體經濟不得不適應虛擬經濟發(fā)展的運行規(guī)律。盧卡斯，門克霍夫等總結了三類分離假說，進一步拓展了對金融部門與實體經濟分離現(xiàn)象的認識，具體如下：

第一種觀點認為，金融市場具有內在不穩(wěn)定性及獨立信用擴張能力，金融部門與實體經濟部門分離是金融發(fā)展的必然。這種分析思路較接近于凱恩斯主義的假設，將金融與實體經濟分離看作是必然的。Strange(1986)引用Minsky的金融不穩(wěn)定假說，從金融市場不穩(wěn)定性角度分析金融與實體經濟分離的必然性。Chick(1993)通過對銀行發(fā)展階段進行劃分，認為信用擴張促使金融業(yè)與實體經濟日益分離。Schulmeister(1996)通過分析日益增長的政府貸款及相對下降的私人投資現(xiàn)象，認為債務上增加的利息支出必須由相對減少的實物資本及公司利潤彌補，從而產生了利息與利潤的分離。

第二種觀點認為，金融部門應服務于實體經濟，金融與實體經濟的分離趨勢對實體經濟具有根本性破壞作用。持這種觀點的學者主要有Tobin(1984)、Schlesinger(1987)、Ehrlicher(1989)、Hesse等(1994)、Filc(1996)以及Emunds(1996)等。其中Tobin(1984)著重從金融市場中的短期投機行為進行分析，在《關于金融系統(tǒng)的效率》一文中，通過分析信息套利效率、基本價值效率、完全保險效率及功能效率，認為金融部門逐漸關注存貨與交易量，持續(xù)的交易和具有最小交易成本的金融市場吸引了短期投資者，大量的投機行為扭曲了價格并引起了負面的外部效應。Schlesinger(1987)通過分析企業(yè)融資行為改變的動因，認為由于這些因素的影響，使得金融上層建筑出現(xiàn)不成比例的增長。Emunds(1997)認為，由于“羊群效應”及“權益要求”的外生增加促使投資者興趣轉向金融資產，從而使有限的金融資源以限制實物資產投資的形式被金融部門吸收，最終制約實體經濟發(fā)展，由此認為金融與實體經濟分離會對實體經濟發(fā)展造成巨大破壞。

第三種觀點介于以上兩者之間，認為金融與實體經濟分離是金融發(fā)展過程中的一種伴生現(xiàn)象，這種現(xiàn)象具有一定程度的破壞性，但破壞性程度取決于政府的政策選擇。持這種觀點的學者主要有Tietmeyer(1995)、Stottner(1997)及Borio等(1994)等。其中Stottner(1997)總結了金融與實體經濟分離的情況，主要從價格泡沫引致金融與實體經濟分離角度進行分析，并認為如果存在絕對支配，投機者們可能更為富有，但實體經濟卻可能遭受嚴重損失，造成的后果是金融部門的投機破壞了其賴以存在的實體經濟基礎；相反，在不存在絕對支配的情況下，因價格泡沫導致金融與實體經濟分離存在一定極限而不可能無限擴張。Borio等(1994)通過對資產價格膨脹進行分析，解釋金融與實體經濟的分離現(xiàn)象，其通過對13個工業(yè)化國家1970－1992年間資產價格變化的分析，認為資產價格與實物資產價格的脫離主要源于解除管制導致的信用擴張。

Sachs(2004)研究認為金融市場與實體經濟兩者的發(fā)展逐漸背離，在宏觀經濟體系內，實體經濟處于首要位置，其次是金融。Krippner(2005)提出金融化是通過金融渠道而非貿

易和商品生產渠道的一種積累模式，并利用數(shù)據(jù)分析驗證美國經濟正深入地進入金融化發(fā)展模式。Crochane(2005，2006)利用時間序列及橫截面數(shù)據(jù)，通過建立以股票溢價和消費為基礎的一般均衡模型，分析金融市場與實體經濟間關系，并認為金融市場回報率與實體經濟密切相關。

Jacobson等(2005)從宏觀及微觀角度具體分析金融市場與實體經濟間的相互作用，通過實證分析認為金融市場與實體經濟問具有聯(lián)動效應，宏觀經濟政策變動對金融市場波動會造成直觀影響，而金融市場的深化發(fā)展對實體經濟在不同時期具有不同的沖擊效應。Hudson(2008)分析二十世紀以來多次金融危機產生的原因，探索虛擬經濟與實體經濟問的關系，認為虛擬經濟的發(fā)展規(guī)模需與實體經濟發(fā)展規(guī)模保持在一定水平范圍內，在該范圍內發(fā)揮虛擬經濟對實體經濟的促進作用，需防范超出該范圍而引發(fā)的危機。Gregoriou等(2009)運用ARCH模型，利用1980年1月至2004年12月的月度數(shù)據(jù)分析美國股市回報與實體經濟間的關系，結果顯示股市波動情況能較直觀反饋實體經濟變動狀況，并對金融部門決策產生影響，進而進一步影響到消費及短期內實際貨幣供應量情況，并認為消費在短期及長期內都是相較于股市回報更為敏感的經濟變量。

二、國內研究

二十世紀90年代后期東南亞金融危機爆發(fā)，國內學者紛紛展開了對虛擬經濟、實體經濟的相關研究，主要從虛擬經濟與實體經濟關系的理論模型的構建與分析、虛擬經濟與實體經濟關系的實證研究以及虛擬經濟與泡沫經濟、金融危機等方面進行研究。

(一)虛擬經濟與實體經濟關系理論模型的構建與分析

劉駿民(1998)給出一個加入證券交易的新貨幣公式，進一步說明貨幣供應量的增加會分流向兩個市場即代表實體經濟的產品市場及代表虛擬經濟的證券市場。劉駿民(2003)指出，從歷史發(fā)展角度看，虛擬經濟在市場經濟條件下從實體經濟基礎上逐步發(fā)展壯大，在不同經濟發(fā)展階段具有相互作用關系。

劉駿民和伍超明(2004)通過構建貨幣、實體經濟與虛擬經濟三部門關系模型，推導出貨幣量增長率是實體經濟增長率和虛擬經濟增長率的函數(shù)，通過對虛擬資產收益率和實物資產收益率的差異分析，描述虛擬經濟與實體經濟的經常性背離關系。伍超明(2004)認為世界經濟虛擬化的趨勢使虛擬經濟與實體經濟背離成為一種常態(tài)，由于貨幣循環(huán)流模型中虛擬經濟與實體經濟資金流量占比和其規(guī)模之比不能保證保持相等狀態(tài)，虛擬經濟在促進實體經濟增長的同時也帶來消極影響。近年其他學者的研究如表l所示。

(二)虛擬經濟與實體經濟關系的實證研究

李寶偉等(2002)提出資產定價的微觀基礎是分析虛擬經濟和實體經濟之間關聯(lián)的重要途徑。彭衛(wèi)民等(2002)認為虛擬經濟與實體經濟的關系體現(xiàn)在三個方面，即虛擬經濟以實體經濟為基礎，虛擬經濟獨立于實體經濟之外有自己獨特的運動規(guī)律，以及虛擬資本中的長期資本會以某種方式與產業(yè)資本融合。劉東(2003)認為實體經濟良性運轉將有力支撐虛擬經濟發(fā)展，虛擬經濟的穩(wěn)定性最終以虛擬資本是否能夠轉化為真實的社會財富為基礎，虛擬經濟發(fā)展需與實體經濟發(fā)展保持協(xié)調關系。

劉霞輝(2004)利用資源轉換概率模型分析虛擬經濟與實體經濟的關系，并認為從長期經濟增長趨勢來看，任何一方面的偏離均對增長無益；從短期看，任何投資不均衡均有可能引起宏觀經濟大幅波動。劉金全(2004)通過相關定量研究，進一步分析虛擬經濟與實體經濟在規(guī)模與活性上的相互作用，認為虛擬經濟對實體經濟具有顯著的“溢出效應”，而實體經濟對虛擬經濟具有顯著的反饋影響。

王國忠等(2005)利用1919－2004年的美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)，實證分析虛擬經濟與實體經濟相關性的時變特征，驗證了經濟虛擬化后虛擬經濟作為與實體經濟相對的經濟系統(tǒng)的獨立性特征。馬衛(wèi)鋒等(2005)利用我國27個省市區(qū)1978－2002年的面板數(shù)據(jù)研究表明，我國金融系統(tǒng)對實體經濟增長的貢獻是通過投資總量而非效率提高的途徑實現(xiàn)。周業(yè)安等(2005)在國外學者現(xiàn)有研究基礎上構造我國金融市場化指數(shù)并將其引入標準金融發(fā)展和經濟增長模型中，發(fā)現(xiàn)我國金融市場化進程一定程度上正向影響實體經濟增長，但金融結構與經濟增長呈相反關系。近年其他學者的研究如表2所示。

(三)虛擬經濟與泡沫經濟、金融危機

國內一些研究認為需防范虛擬經濟過度膨脹脫離實體經濟發(fā)展形成泡沫經濟，虛擬經濟與泡沫經濟關系的研究，不能只關注虛擬經濟引發(fā)泡沫經濟這一負面影響，需進一步研究虛擬經濟與泡沫經濟間的更深層次關系。劉駿民(1998)認為，虛擬經濟與泡沫經濟存在密切關系，但二者不能等同起來，泡沫經濟是虛擬資產價格膨脹的結果。陳文玲(1998)認為，當虛擬經濟脫離實物經濟過度膨脹時，形成了虛擬經濟的經濟泡沫；但把虛擬經濟等同于泡沫經濟并不確切，只有過度虛擬部分形成經濟泡沫，并認為決不能抑制虛擬經濟的發(fā)展。李曉西等(2000)在分析虛擬經濟與實體經濟關聯(lián)過程中，引入泡沫經濟形態(tài)的中介作用，認為泡沫經濟主要體現(xiàn)為產品名義價格與基礎價格的嚴重偏離，是虛擬經濟過度膨脹與實體經濟嚴重脫離的結果。近年其他學者的相關研究總結如表3所示。

三、國內外研究述評

國外關于虛擬經濟與實體經濟關系的研究文獻較少，側重于研究金融市場與實體經濟發(fā)展間的關系，貢獻在于：(1)對虛擬經濟與實體經濟背離的原因進行了系統(tǒng)的理論分析，為進一步深入研究虛擬經濟與實體經濟關系奠定基礎。(2)從經濟發(fā)展的宏微觀層面具體分析金融發(fā)展與經濟發(fā)展的關系，相關理論已較成熟，應用的具體實證方法對研究虛擬經濟與實體經濟的關系有一定的借鑒作用。

此外，國外關于虛擬經濟與實體經濟關系研究尚存在一定不足，主要體現(xiàn)在：(1)虛擬經濟與實體經濟的定量研究較少，關于應用何種計量方法判斷虛擬經濟與實體經濟的協(xié)調狀況尚未有統(tǒng)一定論。(2)對虛擬經濟背離實體經濟的原因提出了背離假說，缺乏應用于實際經濟分析的有利論證等。

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無論是國家債務危機還是人民幣匯率問題都是今年G20峰會或中國戰(zhàn)略與經濟對話中重點被討論的話題，但不管討論的過程怎樣，中國都要堅持自己的底線一中國金融的核心利益，警惕這一利益被損害。

中國金融危機的潛在因素——第二次國際金融危機

以2009年底迪拜債務危機為先導，2010年春季希臘危機為標志；從美國次貸危機演化為歐洲國家債務危機，歐盟和北約的過度擴張，金融投機高杠桿、高福利、高消費，人口老化，已造成社會嚴重的腐朽和停滯?？梢灶A見，歐洲國家債務危機將會繼續(xù)擴散，影響到英國和美國。

國際金融危機已發(fā)生過多次，至今中國沒有被卷入，其基本原因是中國金融體系開放程度較低，貨幣沒有完全自由兌換。1997年的亞洲金融危機，中國得益于提前進行“軟著陸”，堅決打擊北海房地產泡沫，控制通貨膨脹，經濟已提前達到平衡，因此有能力保持人民幣穩(wěn)定。1998年在投機資本集中沖擊香港聯(lián)系匯率，我國斷然在香港實行強硬干預手段，切斷投機資本自由進出。后來，索羅斯總結自己失敗的教訓是“沒有想到中國政府不守規(guī)矩”。

1998年以后，國際資本認識到中國的穩(wěn)定能力，在“人民幣升值”的預期下大舉進入中國，換取人民幣進入股票房地產市場，購買國企產權，至今已有11年，進入的國際資本估計有數(shù)萬億美元，超過中國國家外匯儲備。這樣的一個國際收支結構，反映的基本格局是：

第一，國際私人資本，包括直接投資和貨幣資本流入，中國的國家資本流出，對于中國而言，總資本是凈流出的，這與儲蓄大于投資，國際收支經常項目順差是一致的。

第二，國內資本和國際投機資本對流，國內腐敗資本流出“洗錢”，然后再作為國際資本流回。在國家資本項目嚴格管制的條件下，大部分國內腐敗資本還沒有來得及把自己洗干凈。只要放棄資本項目下的外匯管制，就意味著公開放縱腐敗資本出境洗錢。

第三，長期實行“重商主義”政策，以靜態(tài)比較利益理論為指導，實行勞動密集型產品的出口導向，依賴發(fā)達國家市場，把產業(yè)鏈定位在國際低端，延誤了科技發(fā)展與產業(yè)升級。

第四，人口年輕和教育成功，造成貨幣財富大爆炸，自2000年以來連續(xù)11年經濟高速增長，平均速度超過10％。在市場經濟利潤導向下，過剩資本難以流向實體經濟，而是進入股市房地產，造成資產泡沫化。

從當前的狀況來看，中國發(fā)生金融危機的危險性要比1998年大得多。

首先，1998年的亞洲金融危機是中國與美國聯(lián)手抵御的，而2007年是美國爆發(fā)危機并且向世界轉嫁，其壓力對中國而言要比1998年大得多，中國無力獨自抵御危機。

其次，美國向中國轉嫁危機不僅是收縮國內市場打擊中國出口，更加嚴重的是，迫使中國把自己的國家外匯儲備大量購買美國國庫券。美國政府借新債還舊債等于不還，中國并不能無限制地在國庫券市場上拋售。如果外資集中撤資，中國無法抽回這筆巨額債。

第三，中國經濟的繁榮與開放程度比13年前要高得多，國內經濟已喪失均衡，通貨膨脹尤其是房地產泡沫的危險性相當高。

第四，啟動內部需求所必須的國內利益格局調整，國內政治與社會改革，市場經濟的完善，由于國內利益集團的阻撓，難以真正啟動。

第五，“精英層”包括決策層、理論界、媒體界等，所受到的新自由主義影響也要比13年前要大得多，他們把對于美國金融危機的報道控制在技術層面，拒絕反思。不排斥國內特殊利益集團與國際投機資本相配合，利用中國經濟發(fā)展中的失衡，制造金融危機的可能性。

中國30年經濟高速增長的“黃金時期”，將隨著人口老齡化而逐步降溫。金融的“超前過度反映”將會在某個時點出現(xiàn)，這就是說，中國經濟與社會結構的一系列調整勢在必行，自身就孕育著金融危機的因素，而一場金融危機的爆發(fā)，往往是宏觀與結構失衡難以主動調整，最后被迫強制調整的一種形式。金融危機強制性地將經濟增長打斷，迫使社會進行利益結構的調整，如再不成功，中國就難免走上長期衰退的道路。

匯率之爭的實質不是貿易順差，而是制造人民幣升值預期

美國逼迫人民幣升值的公開理由是中國貿易順差太大，貿易順差不是中國壓低幣值造成的，而是30年來國際產業(yè)結構調整的結果。如果依靠升值來平衡中美貿易順差，就是升到1:4，也還是解決不了。

隨著中國進口結構的調整，人民幣不用升值，貿易順差也會減少。去年，中國的貿易順差下降了4個百分點，未來，還會下降直至消失，只要國內經濟繼續(xù)高速度增長，這就是一個必然的趨勢。

喧囂一時的“把中國列為匯率操縱國”的問題似乎因歐洲危機的爆發(fā)而告一段落，但實質不然，因為美國的政客與經濟學家們都明白，貿易順差只是一個借口，真正的目的已達到，即制造人民幣升值的預期。

升值預期誘發(fā)、利益集團壟斷、房地產泡沫是中國最大危險。

不可不防的是，那些專門以“新自由主義”藥方搞垮他人的政客和理論家們，制造“匯率操縱國”的目的，不在于糾正貿易順差和轉移國內危機，而是蓄意強化人民幣升值預期，逼中國走當年日本的泡沫經濟之路。

一場泡沫過去，日本經濟停滯20年，人口平均壽命達到83歲，就難以恢復。其實中國人口老化速度極快，現(xiàn)在已經開始，我們還有10年寶貴的時間。目前爆發(fā)的貨幣財富有兩條出路，一是納入國家戰(zhàn)略發(fā)展實體經濟，二是以“市場導向”，實際是利益集團壟斷和投機資本誤導下造成經濟泡沫，在崩潰中煙消云散。

在當前經濟未完全復蘇的情況下，由于擔心出口滑坡，今年初中國政府未讓人民幣升值，但其實真正的危險不在于人民幣小幅度升值，而在于美國已經成功地制造了升值預期，越不升值，升值預期越強，而升值預期是引起房地產泡沫的重要經濟根源。

貨幣升值預期可直接引起資產泡沫，并不一定需要國際資本進出和套利套匯。這就必須深入理解實際匯率理論。

名義上匯率扣掉貨幣因素，稱為實際匯率。人民幣中期升值趨勢是非貨幣因素決定的，就是實際匯率20年以來升值大約40％。

實際匯率，又表示為可貿易品與非貿易品之比?？少Q易品即可以移動并參加國際貿易的商品，其價格不斷下降，非貿易品即房地產、旅游、醫(yī)療等不可移動的商品與服務，其價格不斷上升。決定價格漲跌的非貨幣因素，稱為“生產率比工資彈性”。在可貿易品部門，由于引進外國先進設備，生產率提高速度非?？?，而工資基本不漲，所以可貿易品價格年年下降。在非貿易品部門，生產率難以提高，但工資卻在提高，非貿易品價格年年上升。這樣，用可貿易品價格去除以非貿易品價格，分子越來越小，分母越來越大，實際匯率的值就越來越??；人民幣是采用直接標價的，1美圓所兌換的人民幣越來越少，就說明人民幣的實際匯率在升值。

具體地說，在可貿易品價格中間，出口品價格不斷降低數(shù)量擴張，進口品價格不斷提高數(shù)量萎縮，導致貿易條件惡化，貿易順差增加，就要求名義匯率升值。

名義匯率如果不跟隨實際匯率升值，稱為“匯率錯位”，就會產生升值預期，引導國際投機資本進入，國家被迫收購外匯使外匯儲備劇增，造成人民幣基礎貨幣過度發(fā)行，再使用貨幣政策予以沖銷，這就是10年以來中國發(fā)生的實際情況。

根據(jù)“金融超調”規(guī)律，如果政府不控制，人民幣名義匯率會超額升值，以后升值預期變?yōu)橘H值預期。如果政府控制名義匯率，就長期存在升值預期。

就是說，實際匯率升值引起名義匯率升值預期，長期存在的名義匯率升值預期引起股市房地產價格的升值預期，并且在“超前過度調整”規(guī)律的作用下，加速上升，即使嚴格控制外部資金流入也不能避免。只要國內儲蓄大于投資，國家追求經濟高速增長，采取積極的財政貨幣政策，有充足的貨幣供給，政府又不控制資金流向，資產泡沫就會發(fā)生。

有專家總結日本的歷史教訓，泡沫經濟發(fā)生的深層次根源，是經濟高速增長的慣性阻礙了經濟轉型。在外部壓力下宣布日圓升值，即產生嚴重的升值預期，國際投機資本大量涌入，促使日圓升值過快，造成兩個弊端：盲目投資海外造成嚴重虧損，國內資產泡沫形成。此時政府仍追求經濟高速增長，采取擴張性財政貨幣政策，使資產泡沫更加嚴重。最終，在“日本買下美國，日本第一”的喝彩聲中轟然塌陷，蕭條長達30年。

有人說中國不會走日本的老路，因為我們有國內需求。但是我要強調的是，潛力不等于現(xiàn)實。啟動內需，特別是提高人民群眾消費，需要社會與政治改革。必然遇到既得利益集團的強烈反抗，如不能進行有效的利益格局調整，過剩資本會流向房地產和國外，而不會啟動內部需求。

要從國家安全的戰(zhàn)略高度來維護中國的核心金融利益

維護國家核心金融利益主要包括：

第一，全面認識美國推行新自由主義經濟政策的危害性。人民幣不升值不是最重要的，主要是不能升值過快。

第二，人民幣不能公開宣布自由兌換，也不能私下里放棄對于資本項目的外匯管制。

第三，限制外資控制我國戰(zhàn)略產業(yè)的股份，如已經被控制的，國家應以外匯的形式回購回來。

第四，金融機構與企業(yè)進行海外投資，必須在國家戰(zhàn)略指導下進行，主要是控制資源，收購競爭對手，切不可進入房地產和金融投機。

第五，在人民幣升值預期下，堅決打擊房地產泡沫。目前政策力度不夠，應該宣布對不動產征稅。稅率不能高，其關鍵作用，是實行不動產實名制，暴露并清查腐敗性房地產投資。所擔心的，這樣的政策很難推行，恐將會受到既得利益集團反對，但是一般的經濟政策又難以奏效，正如許多“經濟學家”斷言的那樣，房價小降大升，最終在中國釀成大患。

第六，嚴防國際投機資本興風作浪。索羅斯對于投資理論有重要發(fā)展，他認為，均衡市場雖然到處存在，但對于投資者來說沒有意義，因為他只能得到平均利潤，只有非均衡的市場特別是金融市場，才可能帶來超額利潤。他堅信金融市場的非均衡性質，就是壟斷和預期能夠改變供求關系，從而使股票房地產暴漲暴跌。他的投資理念是尋找宏觀經濟的不均衡。進一步講，如果資金量足夠大，就可以在不均衡的經濟中進一步制造新的不均衡，利用經濟的不均衡賺大錢。這不是陰謀論，而是市場經濟規(guī)律基礎上的資本運作，而美國國家政策和主流經濟理論，又往往與投機資本形成巧妙的配合。

我們必須警惕，國際投機資本利用經濟不均衡，在中國制造金融危機。其方法可能是制造和利用人民幣升值預期，鼓勵房地產泡沫，也可能在適當時機，轉而制造人民幣貶值預期，使已經出現(xiàn)嚴重泡沫的房地產崩盤。這樣的事件，如果在人民幣宣布自由兌換，或者中國政府在實際上放棄了資本項目外匯管制，同時某個國際著名投資銀行發(fā)表報告：中國人口老化，經濟高速增長即將終結，或者說房地產泡沫過大等等，此時如果美國宣布加息，等于一個動員令，號召投機資本和腐敗資本外逃。金融危機的發(fā)生，關鍵就是預期的改變，而預期在一定條件下是可以人為操縱的。

篇7

關鍵詞：中央銀行；資產價格泡沫；貨幣條件；金融監(jiān)管

中圖分類號：F830.31文獻標識碼：A文章編號：1674—2265（2012）09—0072—05

一、中央銀行沒有必要對資產價格變動做出直接反應

中央銀行不應該擠破資產價格泡沫。第一，資產價格泡沫一般源自“非理性繁榮”、技術進步和金融自由化等因素，貨幣條件變動與資產價格變動之間的聯(lián)系十分微弱，無論是放松貨幣與泡沫形成、還是緊縮貨幣與泡沫破裂之間的聯(lián)系都十分有限，因此，中央銀行在貨幣政策制定中沒有必要對資產價格變動做出直接反應。第二，即使中央銀行愿意采取行動擠破泡沫，其成本也是大于收益的。從理論上講，泡沫破裂對一國經濟的損害是金融結構和金融穩(wěn)定的函數(shù)。如果一個國家擁有健康的金融市場，資產價格突然下降所造成的負面沖擊是有限的，比如2002年的美國；如果一個國家的銀行體系存在脆弱性，泡沫破滅則有可能引發(fā)嚴重的經濟衰退，比如二十世紀90年代的日本。因此，那種希望利用貨幣政策“先發(fā)制人”地解決泡沫問題顯然是不可取的。第三，即使在信用危機時期，貨幣也不能替代金融穩(wěn)定；市場也不能取代放松銀根。由此出發(fā)，下面的結論至關重要：雖然中央銀行的責任是防止通貨膨脹和產出急劇波動，但貨幣條件變動與泡沫上漲之間的聯(lián)系十分微弱，所以，中央銀行沒有必要對資產價格變動做出直接反應，即使資產價格上升是通貨膨脹和產出波動的源頭。

一些經濟學家早在2000年初就曾經預言，美國房地產市場泡沫即將破滅，經濟危機即將來臨；一些貨幣主義的宏觀經濟學家也勸說美聯(lián)儲立即實行緊縮性貨幣政策。一年后這些預言實現(xiàn)了，但在股票市場的泡沫破滅后，美國只發(fā)生過短期的、溫和的經濟衰退，并沒有出現(xiàn)經濟危機。

人們常常責難，2001年以來，由于美聯(lián)儲持續(xù)實行擴張性政策政策，導致消費和借貸過快增長，造成了房產地市場泡沫。事實上，如果美聯(lián)儲聽從貨幣主義經濟學家的建議，選擇緊縮性貨幣政策的話，美國經濟可能受到更大的傷害。

中央銀行不應該刻意挑破泡沫，也不應該采取“先發(fā)制人”的緊縮性貨幣政策，除非資產價格波動直接影響到市場對通貨膨脹和產出的預測。即使在這種情況下，中央銀行為了防止通貨膨脹和產出波動而緊縮銀根，作用也是有限的。1990—2000年，美國經濟一直保持著低通脹下的較快增長，其中，貨幣政策的貢獻就在于不理會資產價格波動，并且，在資產價格泡沫破滅后的經濟蕭條時期果斷地采取擴張性貨幣政策。

問題不是資產價格泡沫是否會發(fā)生，也不是中央銀行是否承認資產價格泡沫。就其信息來源和自身知識條件來說，中央銀行在判斷資產價格泡沫方面擁有優(yōu)勢，正如其在預測GDP時所表現(xiàn)出的優(yōu)勢一樣。中央銀行之所以不應該擠破資產價格泡沫，是因為這樣做的成本過大。并且，如果中央銀行試圖使用貨幣政策工具刺破泡沫，成功的可能性非常小。其原因在于：第一，貨幣條件與資本市場之間的聯(lián)系小于人們的判斷；第二，泡沫破裂對國民經濟的危害也小于人們的判斷——只要銀行系統(tǒng)不存在重大問題，或者中央銀行在泡沫破滅后不立即實行緊縮性的貨幣政策。

二、貨幣政策與資產價格之間不存在直接聯(lián)系

當前人們對貨幣政策的討論，大都沒有考慮貨幣供給量，或者沒有對有關貨幣總量問題進行實證性研究。貨幣主義的宏觀經濟學家們利用中央銀行事先刺破泡沫所帶來的收益，來證實貨幣供給量作為貨幣政策中介目標的正確性①。例如，伊辛（Otmar Issing，2003）提出，歐洲中央銀行將貨幣供應量（M3）作為貨幣政策中介目標，可以有效地防止流動性過剩，抑制股票市場或房地產市場泡沫，甚至認為這是歐洲中央銀行貨幣政策戰(zhàn)略的第二支柱②。以《金融時報》專欄作家馬丁·沃爾夫為代表的安哥拉撒克遜自由學派，以及《經濟學家》雜志的主要作者，都認為“流動性過剩”必然導致資產價格泡沫，從而將國民經濟引入可怕的“煉獄”之中。

實踐證明這一觀點是錯誤的。早在二十世紀80年代，經濟學家就已經證明，貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，既不可預測，也不可操作。后來的研究也證實了這一點。受伊辛（Issing，2003）和克羅克特（Crockett，2002）的影響，最近一些計量經濟學家致力于在中央銀行流動性與資產價格之間建立一種直接聯(lián)系。但是，這些努力并沒有取得任何實質性進展。

我曾經研究過幾個經濟周期中擴張性貨幣政策與資產價格上漲之間的關系。我定義，在某一時期，如果中央銀行公布的實際利率小于1%，或者M3增長率比平均增長率高出1個標準差，就可以被定義為貨幣寬松期，那么，實證表明，“貨幣寬松期一定會產生泡沫”的論點是不能成立的。

有經濟學家提出，貨幣寬松是資產價格上漲的必要條件，或者資產價格膨脹現(xiàn)象必然伴隨著擴張性貨幣政策。這一觀點也是錯誤的。我認為，股票市場價格上漲，并不需要寬松的貨幣條件；房地產市場價格上升，一般需要寬松的貨幣條件，但貨幣寬松并不是房地產市場價格膨脹的必要充分條件。就經合組織國家的案例來看，在二十世紀最后30年的31個貨幣寬松期內，都沒有出現(xiàn)房地產市場價格的大幅上漲，也沒有出現(xiàn)股票市場價格的持續(xù)上升。

在寬松的貨幣條件下固然可能出現(xiàn)房地產市場泡沫或者股票市場泡沫，但是，在不太寬松的貨幣條件下也有可能出現(xiàn)股票市場泡沫。實際上，如果催生資產價格泡沫的是貨幣條件以外的因素，比如，銀行資本充足率問題或財經紀律問題，那么，政府需要做的事情是解決金融監(jiān)管問題，而不是要求中央銀行收緊銀根。

篇8

1、資產定價功能。

投資銀行擁有卓越的專業(yè)研究分析能力，能夠幫助投資主體對投資對象進行價值判斷，并以此來幫助投資主體發(fā)現(xiàn)價值和創(chuàng)造價值。資產定價功能是由投資銀行的承銷業(yè)務及一些融資服務和并購重組服務來實現(xiàn)的，其定價的準確性決定了投資的風險性，如果定價過高，投資銀行很可能會面臨包銷風險；如果定價偏低，投資主體很可能會利益受損。在企業(yè)并購活動中，資產定價功能也體現(xiàn)出一定程度的價值發(fā)現(xiàn)功能，企業(yè)產權交易的背后，往往都基于價值的發(fā)現(xiàn)。

2、金融創(chuàng)新功能。

從華爾街的金融活動中，我們不難看出投資銀行是最具創(chuàng)新活力的主體，在金融產品創(chuàng)造中衍生出了很多金融產品，這在美國次貸危機之前體現(xiàn)的淋漓盡致，創(chuàng)新過度也是引發(fā)次貸危機的一個重要因素。無論是發(fā)行的債券、股票，還是衍生的金融工具，無一例外，都是由投資銀行創(chuàng)造出來的，這些不斷創(chuàng)新的金融工具不僅為投資者提供了更多的投資選擇，也為投資者提供了一種風險控制機制，只要將其規(guī)范化、標準化，就可以在金融市場上進行交易。

3、價值增值功能。

價值增值是現(xiàn)代金融中介發(fā)展的主要驅動力，也備受現(xiàn)代金融中介理論重視，投資銀行的價值增值功能是建立在資產定價和金融創(chuàng)新功能基礎上的，投資銀行通過創(chuàng)造金融產品、提供金融服務以及對資產的風險收益進行組合來實現(xiàn)價值增值。在現(xiàn)代金融體系中，投資主體所面對的財富主要表現(xiàn)為虛擬的資產形式，投資者擁有處置這種虛擬資產的權利，但是，由于這種虛擬資產具有不確定性，投資者的權利也就存在不穩(wěn)定性，因此，投資者有必要對手中的虛擬資產進行評估，既要能夠確保資產升值又要保證將風險降到最低。

二、金融資產價格泡沫

在金融市場發(fā)展的過程中也伴隨著資產價格泡沫以及由資產價格泡沫引發(fā)的金融危機，2008年的美國次貸危機就屬于資產價格泡沫危機，再往前推，還有1997年的亞洲金融風暴和1994年的墨西哥金融危機等，這些資產價格泡沫危機都體現(xiàn)出一個共同的特征，都是由于市場預期狂熱，導致資產價格被高估，而當市場相應地做出回調時，危機就發(fā)生了。泡沫是用來描述資產價格暴漲暴跌的現(xiàn)象，這也是資產價格波動中的必然現(xiàn)象。資產價格的波動是常態(tài)，只要資產價格不等于其基礎價值就存在泡沫，資產價格泡沫有多種存在方式，如泡沫消失、泡沫破滅、泡沫被市場零容忍而繼續(xù)存在等，如果資產價格嚴重偏離其基礎價格，并且不斷擴張，就很可能導致泡沫破滅，進而釀成危機，但在現(xiàn)實中，這種情況也很少見，泡沫破滅屬于小概率事件。就我國當前股票市場的波動狀況來看，滬深兩大指數(shù)的波動趨勢大體上保持一致，在金融危機之前，滬深兩大股市上漲勢頭強勁，催生了較大幅度的股價泡沫，而在金融危機后，這些泡沫也得到了釋放，在大規(guī)模的資金救市下，我國股市目前又重新恢復了生機。

三、投資銀行對金融資產價格的影響

投資銀行在金融資產價格泡沫形成過程中起到了極為重要的作用，投資銀行功能的發(fā)揮對金融資產價格泡沫的生成會產生非常重要的影響。在此，我們將通過模型建構來分析一下投資銀行功能與資產價格泡沫的關系。

1、如果噪聲交易者購買風險資產的比重較大

從投資銀行得到的信息較多，且資產銀行的資產定價不準確，風險資產價格明顯偏離基礎價值，這時，資產價格泡沫也就越大；反之，資產價格泡沫就會越小。

2、如果噪聲交易者對投資銀行比較信任

從投資銀行得到的信息較多，且資產銀行的資產定價比較準確，風險資產價格就會趨向基礎價值，這時，資產價格泡沫很難出現(xiàn)。

3、如果投資銀行向噪聲交易者提供的信息不準確

噪聲交易者就會失去對投資銀行的信任，從而轉向增加對其他渠道的信息獲得，這時，噪聲交易者的判斷誤差會更大，風險厭惡度也會增加，資產價格將持續(xù)低于基礎價值，資產價格泡沫的危險將會越來越大。

4、如果投資銀行向噪聲交易者提供的信息較為準確

投資銀行能夠維持較為準確的資產定價和價值增值，為投資者降低風險，噪聲交易者的投資行為也會更趨理性，風險厭惡度就會降低，這時，投資銀行還可以進行合理、有效的金融創(chuàng)新，對資產價格的上升起到抑制作用，從而也降低了金融資產價格泡沫的危險。

5.如果基礎價值發(fā)生變動

而投資銀行有沒能及時做出反映，噪聲交易者就會失去價格引導，資產價格同樣會偏離基礎價值，這時投資銀行的功能已經缺失，發(fā)生資產價格泡沫的危險更大。

四、結論

篇9

2008年以來,我國住宅金融政策出現(xiàn)了前緊后松的大幅度變動,前十個月對住宅金融緊縮的原因是擔心房地產泡沫,11月份以后的寬松政策是為了應對國際金融危機對中國經濟的負面影響。在短短一年時間內,住宅金融政策的大起大落,對我國住宅市場長期健康發(fā)展以及住宅的市場化取向是不利的。

2008年初,在“雙防”背景下,以及對住宅市場產生泡沫的憂慮,管理層對住宅市場采取了一系列的緊縮政策,其中包括市場交易政策、財政稅收政策以及貨幣金融政策。我國住宅市場是否存在泡沫,其實很難簡單地給出答案。有人以家庭年收入與房價之比來證明中國房價太高,并以此證明住宅市場存在泡沫。其實,這個比值并不科學。家庭年收入怎么算?平均值的不合理性是顯而易見的。房價怎么算?特大城市、大中小城市的房價本來就不一樣,即使在同一個城市不同地段,房價也是天壤之別,即使同一個地段,同樣單價、不同面積,計算得出的家庭年收入與房價之比,顯然是不一樣的。無論按照馬克思的級差地租理論還是現(xiàn)代資產理論,住宅價格的巨大價差是符合市場經濟內在要求的。特大城市高企的房價客觀上也具有節(jié)約土地資源、減少城市人口壓力等多方面的經濟利益,并不能簡單地加以打壓。

2008年11月前后,在應對國際金融危機、確保經濟增長的背景下,國務院對住宅市場的財政金融政策出現(xiàn)了根本性的逆轉,出臺了一系列刺激住宅市場的政策措施。雖然出發(fā)點是良好的,但是,從長期看,刺激住宅市場的金融政策潛伏著巨大的危險性。

以低首付、低利率刺激住宅市場,在初期階段一般很難達到目的,市場預期是政府還將出臺更為有利的財政金融政策;在進一步的政策刺激下,即進入中期階段,市場開始回暖,一些家庭開始買房,隨之,房價穩(wěn)定并開始小幅度上升;再次,市場進入第三階段,市場預期發(fā)生變化,更多的家庭加入買房者行列,房價開始持續(xù)上升;第四階段,管理層出于宏觀經濟調控目的,提升利率,最終導致還貸成本提高,部分家庭無法償還房貸,房價開始下降,更多的貸款者不愿意償還房貸;第五階段,銀行出現(xiàn)大面積因購房者“斷供”而導致的壞賬。

上述的描述,并不是缺乏依據(jù)的邏輯推論,而是發(fā)生在許多國家的事實。無論是1980年代末期日本的泡沫經濟,還是2008年爆發(fā)的美國金融危機,其源頭,都是宏觀經濟管理者采取了低利率、低首付甚至零首付的刺激住宅市場的貨幣金融政策,最終釀成了金融危機。雖然,刺激住宅市場的貨幣政策和金融政策能夠換來數(shù)年的經濟繁榮,但是,金融危機的產生是必然的,且代價更為昂貴。所以,刺激住宅金融市場的金融政策,無疑是飲鴆止渴。

與住宅市場相關的貨幣政策、金融政策以及財政政策,應該保持中性原則和穩(wěn)定性原則。首先,不能把住宅市場作為宏觀經濟的調控目標,只有尊重住宅市場發(fā)展內在的規(guī)律性,才有可能使住宅市場健康發(fā)展;其次,穩(wěn)定的財政貨幣金融政策,給予家庭穩(wěn)定的預期,有利于家庭收入支出的合理安排;還有,穩(wěn)定的政策環(huán)境,有利于房產商住宅開發(fā)的計劃性和合理性;最后,在穩(wěn)定政策環(huán)境下運行的房產市場,其價格的波動幅度相對較小,不利于住宅市場的投機。

篇10

關鍵詞：貨幣政策；資產價格；理論

中圖分類號：F820.1 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）30-0077-02

一般來說，制定貨幣政策的主要根據(jù)有兩個，通貨膨脹率和產出缺口。例如，日本銀行法第2條規(guī)定，“日本銀行的主要任務是穩(wěn)定物價，并借此保證國民經濟的健康發(fā)展”。貨幣政策會以穩(wěn)定通貨膨脹率和穩(wěn)定產出缺口為目標，這樣能穩(wěn)定宏觀經濟。但是在最近幾十年，隨著金融結構的變化，金融資產的累積對貨幣政策提出了挑戰(zhàn)?，F(xiàn)實生活中在宏觀經濟波動的時候，資產價格的升高和降低也逐漸成為重要的因素。20世紀80年代后期的日本的“泡沫經濟”恰恰出現(xiàn)在一般價格水平比較穩(wěn)定的環(huán)境中。2007 年7 月，美國次級債危機卻突然爆發(fā)，房地產泡沫破滅。隨著全球經濟增長下滑，資產價格與貨幣政策關系的研究成為國內外研究的熱點。國外一些中央銀行也開始在特定時期更多關注資產價格的大幅波動對經濟增長的影響。在這場突如其來的次貸危機中，房地產價格及其價格泡沫的破滅無疑對貨幣政策產生了深遠影響。

一、貨幣政策和資產價格關系簡述

（一）貨幣政策對資產價格的影響

貨幣政策（特別是出乎意料的貨幣政策）一方面通過利率影響資產價格的走高及走低。另一方面由于貨幣政策的變動，人們對未來的不確定性的預期也發(fā)生變化，由此間接影響資產價格。

（二）資產價格對貨幣政策的影響

資產價格的走高走低會影響個人的財富，而財富的多少會影響消費。另外，資產價格通過托賓Q影響投資，而且資產價格降低會減少擔保品價值從而降低融資能力。伯南克（1999）分析認為，如果債權人和債務人之間存在信息不對稱，資產價格的下降和總需求下降就會出現(xiàn)惡性循環(huán)，即所謂的金融加速器。而無論是消費還是投資，都是貨幣政策所關心的內容。由此可見，在一定程度上資產價格會反過來通過消費或投資影響貨幣政策的制定。

工業(yè)化國家自20世紀70年代以來，金融業(yè)發(fā)展迅速，金融部門占GDP的比重顯著上升，金融部門內部隨著政府管制的放松、競爭激烈、銀行業(yè)的傳統(tǒng)業(yè)務減少，與高杠桿的家庭、企業(yè)的資產交易、抵押融資顯著增加。例如，很多國家20世紀八九十年代，銀行的房地產貸款急劇上升。這樣資產價格的下跌必然導致金融機構本身貸款能力的下降，不良資產上升，進而影響金融體系的穩(wěn)定和實際經濟的運行。

從以上的簡單敘述，我們看到貨幣政策和資產價格之間相互影響。那么自然地，我們會考慮兩個問題：（1）應不應該把穩(wěn)定資產價格作為制定貨幣政策的單獨的目標？（2）在考慮制定貨幣政策的時候，應該賦予資產價格多大的權重？

二、應不應該把穩(wěn)定資產價格作為制定貨幣政策的單獨的目標

從次貸危機中，雖然物價穩(wěn)定，資產價格的虛高形成泡沫，泡沫破掉使得金融體系甚至實體經濟遭受到很大的沖擊。放任資產價格波動不去監(jiān)督管理的危害可見一斑。

伯南克（1999）指出將通貨膨脹率作為目標的貨幣政策的框架下，溫和的通貨膨脹率一方面使得央行可以在短期內穩(wěn)定經濟，另一方面可以使貨幣政策有一定的確定性。他們文中舉例：經過多年的發(fā)展和努力，無論是在實體經濟還是金融市場美國飛速發(fā)展，處于一個非常好的地位。資產價格下降25%雖然會使得經濟發(fā)展緩慢，但是效果會是暫時的，而且可以通過合適的貨幣政策予以調整。相反，此時日本的經濟地位不好，如果資產價格同樣下降25%，可能造成經濟長期衰退。因而資產價格的波動并不一定會使得經濟波動劇烈。此外價格穩(wěn)定和資產價格穩(wěn)定是一致的，而且具有互相加強的作用。如果將穩(wěn)定通貨膨脹率作為目標可以使得金融市場自動穩(wěn)定。如果人們預期到央行這種反周期的行為，就會在資產價格上升的時候保持一定的理性。把通貨膨脹率作為目標的貨幣政策暗示著：資產價格對未來通脹率和產出缺口有多少影響力，貨幣政策就該對資產價格回應多少。如果直接把資產價格穩(wěn)定作為目標會有不好的副作用。但是伯南克的觀點有些不足，如果考慮道德風險，投資人可能會選擇高風險項目，這種投機可能加劇宏觀經濟風險。針對這一點Allen和Gale（2001）指出，由于銀行和投資者之間存在問題，這會導致投資者可能選擇高風險的投資項目。風險越高，資產價格虛高，泡沫越有可能出現(xiàn)。他們建議央行應該將穩(wěn)定資產價格作為制定貨幣政策的根據(jù)，使資產價格穩(wěn)定在實際價值。有的文章中強調貨幣政策不應該僅盯住通貨膨脹，因為這樣做可能會錯過發(fā)現(xiàn)金融結構失衡。而金融結構失衡又會對銀行和企業(yè)的資產負債表產生不利影響，進而進一步促使金融結構失衡、擴大產業(yè)循環(huán)周期。高的資產價格連同信貸擴張是未來金融市場風險不穩(wěn)定的重要指標，建議央行應該考慮資產價格和信貸狀況。

三、在考慮制定貨幣政策的時候，應該賦予資產價格多大的權重

第二個問題的答案并不取決于第一個問題的答案，Goodhart （2000）他們所采取的方法是分別對通貨膨脹率和產出缺口進行OLS回歸分析。其中，通貨膨脹率是根據(jù)菲利普斯曲線對前幾期的通貨膨脹率，生產差額，以及世界油價變化及前幾期的變化進行回歸。產出缺口是根據(jù)IS曲線對前幾期產出缺口，實際短期利率，實際匯率水平，實際房產價格和實際股票價格進行回歸。隨后將實際房產價格和實際股票價格剔除出解釋變量，重新進行回歸。通過對回歸結果分析，如果不考慮資產價格的話，無論是通貨膨脹的波動率還是產出缺口的波動率都會提高。

上表當中的損失是指一比一考慮穩(wěn)定通貨膨脹率的重要性和穩(wěn)定產出水平的重要性的話的方差之和。不考慮資產價格會使損失提高超過60%。文章得出結論：就減少通貨膨脹率的波動和產出缺口的波動而言，如果剔除資產價格會使經濟產生一個次優(yōu)的結果。這不僅僅是因為忽略了資產價格所包含的信息，更是因為如果忽略資產價格會導致對其他變量的估計產生偏差。有些學者指出如果貨幣政策根據(jù)資產價格做出調整的話，產出和通貨膨脹率的波動減少22%～99%。

反對者認為在制定貨幣政策的時候如果賦予資產價格一個地位，但是央行卻無法區(qū)分基礎價格和泡沫價格，發(fā)現(xiàn)泡沫了怎樣正確引導？而且在泡沫破滅之后什么才是最優(yōu)的政策也沒有定論。利率對資產價格的影響無法預測，一些人認為利率提高有助于降低資產價格上升，而另一些人反駁說提高利率反而會讓泡沫破滅帶來的后果更嚴重。

而到目前為止，理論和實踐我們都不能準確區(qū)分資產價格中的基礎價格和泡沫成分。因此中央銀行要在制定政策之前確定資產當中的實際價值，或者判斷是否存在泡沫是非常困難的。伯南克指出，從資產價格當中提取出泡沫的成分太困難，在新凱恩斯的模型之下，由于市場的不完美，會有金融加速器的作用（借款人資產負債表的內生性變化會加強外生沖擊的影響）。他們發(fā)現(xiàn)如果央行對未來通貨膨脹率的期望值賦予更高的重要性的話，就沒有必要單獨把資產價格作為制定貨幣政策的根據(jù)。而且如果央行把資產價格作為考量指標的話，那為了穩(wěn)定資產價格做出的決策所產生的后果是無法預測的。而且很有可能產生糟糕的結果，反而使得經濟形勢變差。

四、關于資產價格和貨幣政策關系的模型

在建立模型的時候，我們需要考慮的一個問題是同時性問題。所謂同時性問題是說資產價格可能會根據(jù)貨幣政策迅速調整，而貨幣政策也可能會對資產價格沖擊做出和回應。

（一）不需要考慮同時性問題

Goodhart（2000）認為，貨幣政策和資產價格存在的同時性問題并不影響分析，因為這并不是個新問題。他們指出，在考慮貨幣政策的時候我們考慮利率和匯率等。而無論是利率還是匯率都會反過來對未來產出缺口的預期產生影響。在以往的文獻當中，貨幣政策傳導和制定過程都假設中央銀行的信息集可以被內生的、外生的變量以及變量的歷史過程闡釋清楚，不存在外生性問題。所以他們認為盡管存在問題，但不至于嚴重到使回歸結果無效。

（二）應該考慮同時性問題

西方有些學者都發(fā)現(xiàn)股票收益會回應貨幣政策的沖擊，但是貨幣政策的沖擊只是股票收益波動的一部分原因而已。這些論文都采取了Cholesky分解來消除同時性問題。把股票市場放在最后的順序運用Cholesky分解就意味著股票市場可以對其他所有變量的沖擊迅速回應，但是這些變量無法對股票市場迅速回應，只能通過對之前股市的分析來做出調整。

雖然目前為止，資產價格對貨幣政策的重要性還沒有理論上的統(tǒng)一，但是都承認資產價格可能是一個有用的指標。

參考文獻：

[1] Allen，F(xiàn)ranklin and Douglas Gale （2000），“Asset Price Bubbles and Monetary Policy”，in Meghnad Desai and Yahia Said（eds），Global

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[2] Bernanke，Ben and Gertler，Mark （1999），“Monetary Policy and Asset Volatility”.Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Re-

view，F(xiàn)ourth Quarter 1999，84（4），pp.17-52.

[3] Giavazzi，F(xiàn)rancesco，and Frederic S.Mishkin（2006）.An Evaluation of Swedish Monetary Policy Between 1995 and 2005（Stock holm：