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篇1

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;中國;金融創(chuàng)新

所謂資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization),指的是發(fā)起人(Originator)將缺乏流動(dòng)性但卻可在未來某個(gè)時(shí)期產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給特設(shè)機(jī)構(gòu)(SpecialPurposeVehicle,SPV),由該機(jī)構(gòu)通過一系列的結(jié)構(gòu)安排分離與重組資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益,從而增強(qiáng)資產(chǎn)信用度,將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可自由流通的證券,在金融市場上交易,最終實(shí)現(xiàn)金融融資。作為資產(chǎn)證券化載體的證券化產(chǎn)品,具有債券的性質(zhì),并可以按照不同的標(biāo)準(zhǔn)劃分許多種類:按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型劃分,證券化的品種可以分為信貸資產(chǎn)證券、住房抵押貸款以及其他合成衍生證券;按照基礎(chǔ)資產(chǎn)是否為抵押資產(chǎn)劃分,證券化的品種可以分為資產(chǎn)擔(dān)保證券(Asset-backedSecurities,ABS)和抵押支持證券(Mortgage-backedSecurities,MBS)。

一、中國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐歷程

中國的資產(chǎn)證券化道路源于1992年海南省三亞地產(chǎn)的投資證券。三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以三亞單洲小區(qū)800土地為發(fā)行標(biāo)的物,公開發(fā)行了2億元的3年期投資證券,此為中國資產(chǎn)證券化嘗試走出的第一步。1996年8月,珠海為了支持珠海公路的建設(shè),以本地車輛登記費(fèi)和向非本地登記車輛收取的過路費(fèi)所帶來的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支持在國外發(fā)行了2億美元債券,這是國內(nèi)第一個(gè)完全按照國際化標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作的離岸資產(chǎn)證券化案例。1997年7月央行頒布《特種金融債券托管回購辦法》,規(guī)定由部分非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的特種金融債券,均需辦理資產(chǎn)抵押手續(xù),并委托中央國債登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)相關(guān)事項(xiàng)。這在某種程度上使不良資產(chǎn)支持債券的發(fā)行成為可能,此后出現(xiàn)了由資產(chǎn)管理公司主導(dǎo)的幾筆大額不良資產(chǎn)證券化。2000年,中國人民銀行批準(zhǔn)中國建設(shè)銀行、中國工商銀行為住房貸款證券化試點(diǎn)單位,標(biāo)志著資產(chǎn)證券化被政府認(rèn)可。

2003年,中集集團(tuán)利用其海外的應(yīng)收賬款為支持發(fā)行了資產(chǎn)支持證券,規(guī)定在3年的有效期內(nèi)凡是中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司,由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(AssetBackedCommercialPaper,ABCP),協(xié)議總額為8000萬美元。2003年6月,華融資產(chǎn)管理公司推出了國內(nèi)首個(gè)資產(chǎn)處置信托項(xiàng)目,華融將涉及全國22個(gè)省市256戶企業(yè)的132.5億債權(quán)資產(chǎn)組成資產(chǎn)包,以中信信托為受托人設(shè)立財(cái)產(chǎn)信托,期限為3年。該模式已經(jīng)接近真正的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目,并且首次在國內(nèi)采用了內(nèi)部現(xiàn)金流分層的方式實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部信用增級。

到2004年,開始出現(xiàn)政府推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的跡象。2004年2月,《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》,其中第四條“健全資本市場體系,豐富證券投資品種”提出:加大風(fēng)險(xiǎn)較低的固定收益類證券產(chǎn)品的開發(fā)力度,為投資者提供儲(chǔ)蓄替代型證券投資品種,積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種。2004年4月至7月,工商銀行通過財(cái)產(chǎn)信托對其寧波分行的26億元不良資產(chǎn)進(jìn)行了證券化。2004年12月15日,央行公布實(shí)施《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規(guī)則》,從而為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流通掃清障礙。

2005年以來,我國在資產(chǎn)證券化的道路上有了新的發(fā)展。2005年3月21日,由中國人民銀行牽頭,會(huì)同證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等9個(gè)部委參加的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組正式?jīng)Q定國開行和建行作為試點(diǎn)單位,分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)。隨后,為促進(jìn)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作的順利開展,各相關(guān)部委相繼出臺了一系列的配套制度:4月21日,中國人民銀行和銀監(jiān)會(huì)共同了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》;5月16日,建設(shè)部頒布了《建設(shè)部關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》;6月2日,財(cái)政部正式了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》,對資產(chǎn)證券化相關(guān)機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了全面規(guī)范;6月16日,中國人民銀行第14、15號公告,對資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易、結(jié)算以及信息披露等行為進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)范;8月1日,全國銀行間同業(yè)拆借中心了《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》;8月16日,中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司了《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》,規(guī)范了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行、登記、托管、結(jié)算以及兌付行為;11月11日,銀監(jiān)會(huì)了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》,從市場準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)管理、資本要求三個(gè)方面對金融機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)制定了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。這些配套制度的推出為資產(chǎn)證券化的規(guī)范化運(yùn)行創(chuàng)造了條件,也為今后我國資產(chǎn)證券化的深入發(fā)展奠定了制度基礎(chǔ)。2005年12月15日,國開行和建行分別在銀行間市場成功發(fā)行了第一只ABS債券41.78億元和第一只MBS債券29.27億元。

總體來看,我國以前的資產(chǎn)證券化實(shí)踐大多屬于自發(fā)性的個(gè)體行為,證券化產(chǎn)品也不是真正意義上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,操作模式不成熟、不規(guī)范。雖然2005年開始,我國拉開了資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作的序幕,并相繼出臺了一系列的配套制度,但到目前為止資產(chǎn)證券化還遠(yuǎn)沒有成為金融機(jī)構(gòu)自覺性的群體行為,證券化實(shí)踐尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破,資產(chǎn)證券化之路還任重而道遠(yuǎn)。

二、中國資產(chǎn)證券化的巨大發(fā)展空間與多重約束

“如果有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化”,這是流傳于美國華爾街的一句名言。按照華爾街的標(biāo)準(zhǔn),目前我國能夠進(jìn)行證券化的資產(chǎn)已經(jīng)很多,如房地產(chǎn)貸款、企業(yè)各種應(yīng)收賬款、銀行不良資產(chǎn)、信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等等,都可以成為資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn),而且這些資產(chǎn)的證券化在美國、日本等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)相當(dāng)成熟了。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),截至2005年末,我國商業(yè)銀行不良貸款余額達(dá)到13133.6億元,其中次級類貸款3336.4億元,可疑類貸款4990.4億元,損失類貸款4806.8億元。截至2006年第一季度,我國四家金融資產(chǎn)管理公司累計(jì)處置不良資產(chǎn)8663.4億元,與1999年四家資產(chǎn)管理公司成立時(shí)剝離的1.4萬億元不良貸款處置任務(wù)還有很大的距離。根據(jù)人民銀行2006年第二季度貨幣政策報(bào)告,截至2006年6月末,我國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額為3.4萬億元,其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額1.3萬億元,比年初增加2123億元;購房貸款余額2.1萬億元,比年初增加1820億元。近年來我國汽車消費(fèi)信貸發(fā)展迅猛,統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2004年末我國金融機(jī)構(gòu)汽車信貸余額達(dá)到了1594.03億元人民幣。以上數(shù)據(jù)表明,我國可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)數(shù)量巨大,在資產(chǎn)證券化的供給方面已經(jīng)具備了足夠的物質(zhì)基礎(chǔ)。

從證券化產(chǎn)品的需求來看,同樣存在巨大的市場空間。一般而言,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在產(chǎn)品屬性上屬于固定收益證券,類似于企業(yè)債券。但是,我國企業(yè)債券市場發(fā)展極其落后,而證券化產(chǎn)品更是一片空白。從投資者的需求來看,中國是一個(gè)高儲(chǔ)蓄率的國家,有數(shù)萬億元的居民存款希望能找到更好的投資工具,他們對創(chuàng)新性的投資品種需求非常大。尤其是社?；?、保險(xiǎn)基金等要求風(fēng)險(xiǎn)較低的機(jī)構(gòu)投資者,會(huì)對證券化產(chǎn)品產(chǎn)生強(qiáng)烈的需求,這是被國際資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展所證明的。

以上分析表明,在我國,對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,其供給和需求都有巨大的潛力,資產(chǎn)證券化市場存在巨大的發(fā)展空間。然而,我國目前的資產(chǎn)證券化發(fā)展水平與巨大的發(fā)展空間之間存在著顯著的差距,要消除這種差距,必須從多個(gè)方面共同努力。這是因?yàn)?在我國資產(chǎn)證券化過程之中,存在著一系列的制約因素。長期以來,相關(guān)法律制度的缺失,金融基礎(chǔ)工程的薄弱,以及證券化過程中諸多程序和操作問題的不明確,阻礙了我國資產(chǎn)證券化的探索和操作。

1.會(huì)計(jì)、稅收制度與證券化的不統(tǒng)一。

資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會(huì)計(jì)、稅收等問題決定著證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動(dòng)性,關(guān)系到每一參與者的利益,影響資產(chǎn)證券化的動(dòng)機(jī)和結(jié)果。美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的會(huì)計(jì)處理做了較為詳盡細(xì)致的規(guī)定。我國在會(huì)計(jì)制度上,無法做到與資產(chǎn)證券化相統(tǒng)一,因此難以對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)行有效監(jiān)控。我國目前對資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度的規(guī)定是財(cái)政部指定的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》,相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會(huì)計(jì)處理缺乏合理的依據(jù),與美國的會(huì)計(jì)規(guī)范相比還不夠完善。同時(shí),資產(chǎn)證券化運(yùn)作規(guī)模龐大,交易環(huán)節(jié)繁多,減少作為其成本主要支出的稅收支出是關(guān)系證券化操作能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵。在稅收制度方面,尤其在跨國證券化中的稅收問題上,我國現(xiàn)行稅法規(guī)定還存在很大空白,使得證券化的成本大大提高。

2.相關(guān)法律不完備。

由于我國資產(chǎn)證券化處于起步階段,許多法律還沒有完全構(gòu)建起來。以美國為例,美國并無針對資產(chǎn)證券化的專門立法,其規(guī)范主要來自于聯(lián)邦和州法律,其中包括證券法、證券交易法、破產(chǎn)法以及1940年的投資公司法等,這些規(guī)范促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的規(guī)范化和法制化運(yùn)營。我國目前沒有出臺證券化專門法規(guī),現(xiàn)行公司法、合同法、信托法、銀行法等法律法規(guī)對證券化存在眾多阻礙,由人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部以及國家稅務(wù)總局制定的資產(chǎn)證券化市場的法律法規(guī)(前文有列舉)還不夠完備,有許多方面和環(huán)節(jié)還沒有涉及到。在我國信用環(huán)境不佳、法制意識薄弱的條件下,相關(guān)法律法規(guī)的不完備意味著提高了風(fēng)險(xiǎn)水平,這在一定程度上阻礙了我國資產(chǎn)證券化的規(guī)范健康發(fā)展。

3.信用評級機(jī)構(gòu)缺失。

在實(shí)施資產(chǎn)證券化的過程中,對資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格、公正、正確的信用評級對于證券化的資產(chǎn)定價(jià)具有至關(guān)重要的作用。客觀、公正的信用評級能夠較為真實(shí)的度量資產(chǎn)所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn),從而間接決定了證券化后的資產(chǎn)的價(jià)格。國際上最具信譽(yù)的信用評級機(jī)構(gòu)主要有如下幾家:標(biāo)準(zhǔn)普爾評級集團(tuán)、穆迪投資者服務(wù)公司以及FitchIBCA,Duff&Phelp公司等。這些公司為投資者的投資決策提供了有力的信息決策支持。而現(xiàn)階段國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大,彼此間的評級標(biāo)準(zhǔn)不一,其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑,難以為投資者提供客觀、公正的信用評級服務(wù)。因此,投資者不得不承擔(dān)國外信用評級機(jī)構(gòu)高額的服務(wù)費(fèi)用,從而降低了投資者的收益以及證券化資產(chǎn)對投資者的吸引力。

4.金融機(jī)構(gòu)動(dòng)力不足。

美國資產(chǎn)證券化的歷史表明,當(dāng)時(shí)美國一些儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)陷入了嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī),資產(chǎn)證券化正是發(fā)端于金融機(jī)構(gòu)對外融資、解決流動(dòng)性的被迫行為。在我國,一直以來都是高儲(chǔ)蓄率,較高的銀行儲(chǔ)蓄率使金融機(jī)構(gòu)很少能夠陷入流動(dòng)性困境,而且即使偶爾陷入了流動(dòng)性危機(jī),也有銀行的銀行——中央銀行作為其堅(jiān)強(qiáng)的后盾;同時(shí),由于傳統(tǒng)意識的約束,我國金融機(jī)構(gòu)也不愿意把具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包兌出去。金融機(jī)構(gòu)目前是我國資產(chǎn)證券化的主體,其進(jìn)行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力不足,在一定程度上也影響了資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展。

當(dāng)然,還有其他許多制約資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的因素,包括體制障礙、投資者不成熟、風(fēng)險(xiǎn)管理水平低、資產(chǎn)證券化專業(yè)人才極其缺乏等等。這些制約因素的共同作用,決定了我國資產(chǎn)證券化將經(jīng)歷一個(gè)緩慢而艱難的發(fā)展過程。

三、我國資產(chǎn)證券化今后的發(fā)展道路

近年來,我國經(jīng)濟(jì)和金融的快速發(fā)展,已經(jīng)為資產(chǎn)證券化奠定了一定的市場基礎(chǔ):從宏觀角度看,我國資本市場基本完善,資本流動(dòng)性較強(qiáng);從微觀角度看,我國商業(yè)銀行和國有企業(yè)等的現(xiàn)代企業(yè)制度和獨(dú)立經(jīng)營的實(shí)現(xiàn)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展打下了良好基礎(chǔ);同時(shí),近年來我國對金融市場的開放,使金融市場進(jìn)一步國際化,這也為資產(chǎn)證券化的發(fā)展開辟了廣闊的市場空間。對于我國資產(chǎn)證券化的未來發(fā)展前景,無論是政府部門還是市場人士都較為樂觀。中國銀監(jiān)會(huì)李伏安在2006年4月2日舉行的“中國金融衍生品市場發(fā)展高級論壇”上表示,經(jīng)過國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行的試點(diǎn),2006年將進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模,雖然目前資產(chǎn)證券化只有不到100億元規(guī)模,但年內(nèi)將做到1500億元。2006年5月,標(biāo)準(zhǔn)普爾在印度舉行的亞洲開發(fā)銀行理事會(huì)年會(huì)上發(fā)表的一份報(bào)告中指出,如果能夠進(jìn)一步掃除若干阻礙資產(chǎn)證券化發(fā)展的障礙,亞洲國家和地區(qū)資產(chǎn)證券化將會(huì)有長足的發(fā)展,亞洲國家和地區(qū)必將從中受益。

但是,我國資產(chǎn)證券化目前還仍然處于積極試點(diǎn)階段,資產(chǎn)證券化的發(fā)展還受到諸多內(nèi)外部因素的制約,資產(chǎn)證券化之路任重而道遠(yuǎn)。在今后證券化的發(fā)展道路上,需要做好如下幾個(gè)方面的工作:

1.進(jìn)一步推動(dòng)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的發(fā)展,做好證券化工作的廣泛推廣。

我國已于2005年實(shí)現(xiàn)了開元信貸資產(chǎn)支持證券和建行建元2005個(gè)人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券,并且于2006年3月經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn),信貸資產(chǎn)證券化與住房按揭證券化的試點(diǎn)工作在國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行正式啟動(dòng)。我國目前正大力開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),急需長期資金投資,資金周轉(zhuǎn)時(shí)間較長,如果單一靠政府或銀行都很難滿足,而資產(chǎn)證券化可以解決這些難題。通過試點(diǎn)工作,能夠降低融資成本,緩解銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),提高銀行資金周轉(zhuǎn)率。

2.適當(dāng)放松對證券化的管制,促進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國的蓬勃發(fā)展。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看,對市場管制較少的美國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展較好,已成為全球第一大資產(chǎn)證券化市場,擁有運(yùn)作良好的制度體系;日本在其資產(chǎn)證券化發(fā)展初期對其市場的限制則阻礙了市場的發(fā)展,付出了慘痛的代價(jià)后開始放松管制,才迎來近幾年資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展。我國一直處于嚴(yán)格的金融管制之下,但這種管制已經(jīng)不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和金融市場的需要了。我國對資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)、發(fā)起人、投資人和交易方式等各方面的限制過多,不利于證券化產(chǎn)品創(chuàng)新,不利于證券化在我國的蓬勃發(fā)展,更無利于我國的金融改革。要大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展,在目前這種情況下,政府能做的最好的事情就是放松管制,放寬對資產(chǎn)證券化標(biāo)的資產(chǎn)、發(fā)起人、投資人和交易方式等各方面的限制,為金融創(chuàng)新提供廣闊的發(fā)展空間,培育資產(chǎn)證券化市場,改善我國金融環(huán)境。

3.制定并完善資產(chǎn)證券化的法律體系,包括制定相關(guān)的會(huì)計(jì)制度。

正如前面提到的我國資產(chǎn)證券化實(shí)行中存在著法律、會(huì)計(jì)和稅收制度不健全的問題,需要在實(shí)踐的過程中不斷摸索,查漏補(bǔ)缺,借鑒資產(chǎn)證券化發(fā)展成熟的美國和日本的經(jīng)驗(yàn),用法制手段保護(hù)各方的利益不受損害。在資產(chǎn)證券化立法中,我們要充分理解資產(chǎn)證券化立法的精神實(shí)質(zhì),為政府在制度中恰當(dāng)定位,做自己應(yīng)該做的事情,由市場做市場的事情,各司其職,不過亦無不及。在法制構(gòu)建上提供多元選擇及完善的配套措施,使市場能依據(jù)法制順應(yīng)市場發(fā)展選擇有利的發(fā)展模式,進(jìn)而奠定市場發(fā)展的長遠(yuǎn)基礎(chǔ)。

4.健全資本市場體系的同時(shí),豐富證券化品種。

國務(wù)院發(fā)出的《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革方向和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出,要大力發(fā)展資本市場,積極開發(fā)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,建立以市場為主導(dǎo)的品種創(chuàng)新機(jī)制。我國目前證券化的資產(chǎn)主要包括房地產(chǎn)抵押貸款、汽車貸款、銀行的不良資產(chǎn)和各種企業(yè)的應(yīng)收賬款等。對于我國這樣一個(gè)具有高儲(chǔ)蓄率的國家來說,應(yīng)尋找更好的投資品種,發(fā)掘出更多的證券化產(chǎn)品,促進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展。

5.規(guī)范發(fā)展我國的信用評級制度。

針對我國資產(chǎn)和信用評級機(jī)構(gòu)數(shù)量少、評估質(zhì)量不高的狀況,我國建立具有國際影響而且權(quán)威的資產(chǎn)和信用評級機(jī)構(gòu)勢在必行。與此同時(shí),應(yīng)對這些評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行統(tǒng)一管理,使其獨(dú)立發(fā)揮作用,不受其他因素影響,客觀公正地進(jìn)行評估工作;應(yīng)學(xué)習(xí)其他國家成熟的評級制度經(jīng)驗(yàn),用法律手段割斷評估機(jī)構(gòu)和被評估者之間的往來,最終提升我國信用評級機(jī)構(gòu)的威信。

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篇2

資產(chǎn)證券化的當(dāng)代意義

資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于20世紀(jì)70年代的美國，之后迅速推廣應(yīng)用到世界各地，成為國際金融市場的重要融資工具。當(dāng)前，擴(kuò)大我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)并引導(dǎo)其逐步向常規(guī)化發(fā)展，對于盤活銀行業(yè)存量資金、分散銀行體系風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展、推動(dòng)債券市場發(fā)展，從而優(yōu)化金融資源配置、維護(hù)金融穩(wěn)定，具有非常重要的意義。

首先，信貸資產(chǎn)證券化通過提高資產(chǎn)流動(dòng)性，有利于盤活存量資金。開展信貸資產(chǎn)證券化，有利于提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的存量信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可用資金，用盤活的信貸資金加大對重點(diǎn)行業(yè)、領(lǐng)域和小微企業(yè)、“三農(nóng)”等經(jīng)濟(jì)發(fā)展薄弱環(huán)節(jié)的支持，促進(jìn)銀行業(yè)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

其次，信貸資產(chǎn)證券化有利于解決我國企業(yè)過度依賴銀行融資的問題，分散銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，我國企業(yè)融資主要來源于銀行體系，金融風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行業(yè)。信貸資產(chǎn)證券化通過將銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)由其他金融或非金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，有利于轉(zhuǎn)移和分散銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)銀行體系的穩(wěn)定。

第三，擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。近年來，我國商業(yè)銀行的理財(cái)和同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展較快。如果銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品投資于信貸類產(chǎn)品，其實(shí)質(zhì)是將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為銀行客戶可以直接投資的證券；部分同業(yè)業(yè)務(wù)與信貸資產(chǎn)掛鉤，其重要驅(qū)動(dòng)因素也是將存量貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)從銀行轉(zhuǎn)移出去。這均反映我國銀行體系存在內(nèi)在的資產(chǎn)證券化需求。通過擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)并引導(dǎo)其逐步向常規(guī)化發(fā)展，能夠?qū)⒑侠淼氖袌鲂枨筠D(zhuǎn)化為規(guī)范的資產(chǎn)證券化形式，既滿足了市場內(nèi)在需求，也有利于控制銀行體系風(fēng)險(xiǎn)。

第四，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，還有利于促進(jìn)債券市場的發(fā)展。我國債券市場發(fā)展相對緩慢，債券品種單一。資產(chǎn)支持證券在債券市場上發(fā)行，有利于豐富債券種類，增加債券市場規(guī)模，更好地滿足市場參與者合理配置金融資產(chǎn)、實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。

歷史回溯

2005年3月，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，以銀行間債券市場為基礎(chǔ)的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。2005至2008年，全國共有11家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場發(fā)行了17單資產(chǎn)支持證券，發(fā)行總額為667.83億元，已發(fā)行產(chǎn)品基本完成兌付。此后，受國際金融危機(jī)影響，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)處于暫停狀態(tài)。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部共同《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，目前共有6家銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了228.5億元資產(chǎn)支持證券。

在信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，明確了開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基本要求。2005年11月，銀監(jiān)會(huì)頒布《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，提出了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)從事信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的市場準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)管理和資本計(jì)提要求。2009年12月，銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露監(jiān)管資本計(jì)量指引》，進(jìn)一步完善了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資本要求（該指引已并入銀監(jiān)會(huì)2012年6月的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》）。上述三項(xiàng)規(guī)定與銀監(jiān)會(huì)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理的通知》、《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》等，共同構(gòu)成了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管框架。

從近年來的試點(diǎn)情況看，我國信貸資產(chǎn)證券化穩(wěn)步發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍逐步擴(kuò)大，發(fā)起機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)日趨多元化。在基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，從初期的項(xiàng)目貸款和個(gè)人住房抵押貸款，逐步擴(kuò)大到汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款；在發(fā)起機(jī)構(gòu)方面，從政策性銀行和大型商業(yè)銀行逐步擴(kuò)展到股份制商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、汽車金融公司和財(cái)務(wù)公司；在投資機(jī)構(gòu)方面，也逐步從中資商業(yè)銀行擴(kuò)展到了外資銀行、信用社、財(cái)務(wù)公司和證券投資基金等。

思考與建議

此次國際金融危機(jī)中，資產(chǎn)證券化對危機(jī)的形成和發(fā)展起到了推波助瀾作用，也暴露出西方國家資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式存在的嚴(yán)重缺陷。作為國際金融改革的重要組成部分，金融穩(wěn)定理事會(huì)、巴塞爾委員會(huì)、國際證監(jiān)會(huì)組織和各國監(jiān)管當(dāng)局均從風(fēng)險(xiǎn)管理、資本計(jì)提、風(fēng)險(xiǎn)留存、信息披露和信用評級等方面強(qiáng)化了對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管。針對危機(jī)后資產(chǎn)證券化市場大幅萎縮的情況，美國和歐盟還采取了一系列措施促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。目前，各類證券化產(chǎn)品中，復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）和CDO2已經(jīng)基本消失，但結(jié)構(gòu)簡單的資產(chǎn)支持證券發(fā)行量總體較為穩(wěn)定，資產(chǎn)證券化仍然是西方金融機(jī)構(gòu)的重要融資方式。危機(jī)后，國際社會(huì)已經(jīng)達(dá)成共識，高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營模式是資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)來源，但資產(chǎn)證券化本身作為銀行融資的重要來源，有必要繼續(xù)發(fā)揮其在金融體系中的重要功能。

當(dāng)前，我國銀行業(yè)貨幣信貸增長較快，存量信貸資產(chǎn)規(guī)模較大，市場存在內(nèi)在的資產(chǎn)證券化需求。而我國的信貸資產(chǎn)證券化仍處于起步階段，發(fā)行規(guī)模和品種均比較有限。我們不能因噎廢食，而應(yīng)在審慎控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展。

首先，推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持簡單、透明、防止道德風(fēng)險(xiǎn)和有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原則。

金融危機(jī)的教訓(xùn)表明，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不應(yīng)過于復(fù)雜，交易結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)構(gòu)成應(yīng)當(dāng)透明，同時(shí)要防止由于多個(gè)主體參與、存在委托問題而可能產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。為此，資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持簡單、透明和防止道德風(fēng)險(xiǎn)的原則。

簡單是指資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成不應(yīng)過于復(fù)雜，資產(chǎn)分層和交易結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)簡單明了，不搞結(jié)構(gòu)復(fù)雜、信息不透明的再證券化產(chǎn)品；透明是指應(yīng)充分披露資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的相關(guān)信息，確保相關(guān)參與方和投資者能夠及時(shí)、充分獲取所需的各類信息；防止道德風(fēng)險(xiǎn)是指要有效解決資產(chǎn)證券化產(chǎn)品鏈條中存在的委托問題，促使發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)和投資者等履行好各自的責(zé)任和義務(wù)，減少而非放大資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化發(fā)展還應(yīng)堅(jiān)持有利于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原則，通過明確資產(chǎn)證券化導(dǎo)向，對基礎(chǔ)資產(chǎn)和資產(chǎn)證券化資金的運(yùn)用提出指導(dǎo)性要求，引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將證券化盤活的信貸資源向經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)傾斜。

其次，完善資產(chǎn)證券化各項(xiàng)管理機(jī)制，逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化常規(guī)化發(fā)展。

當(dāng)前，我國已基本建立了較為完善的資產(chǎn)證券化監(jiān)管框架。建議結(jié)合近年來資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，借鑒危機(jī)后資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則的最新發(fā)展，進(jìn)一步完善資產(chǎn)證券化的各項(xiàng)管理機(jī)制。

一是完善信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)準(zhǔn)入機(jī)制，通過準(zhǔn)入管理促使資產(chǎn)證券化向簡單、透明、有利于防范道德風(fēng)險(xiǎn)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方向發(fā)展。隨著銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理體系的進(jìn)一步完善及資產(chǎn)證券化制度和實(shí)踐日趨成熟，可以考慮逐步減少行政審批，簡化審批流程。

二是有效實(shí)施現(xiàn)行監(jiān)管制度中關(guān)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理和資本計(jì)提要求。銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)其在證券化交易中擔(dān)當(dāng)?shù)牟煌巧òl(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、信用增級機(jī)構(gòu)等），建立相應(yīng)的業(yè)務(wù)操作流程，采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管控措施，尤其要建立有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。對于資產(chǎn)證券化過程中已經(jīng)部分或全部轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，可以減免資本計(jì)提；但對于仍然保留在銀行的風(fēng)險(xiǎn)，則應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格計(jì)提資本，防止利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行資本套利。同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對證券化業(yè)務(wù)各參與機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)各環(huán)節(jié)的審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管，有效管控風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者合法權(quán)益。

三是建立資產(chǎn)證券化留存機(jī)制，要求發(fā)起機(jī)構(gòu)持有一定比例的最低檔次資產(chǎn)支持證券，強(qiáng)化其對基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)管控職責(zé)，有效解決委托問題，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

四是完善信息披露機(jī)制，要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)充分披露在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動(dòng)中擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧?、提供的服?wù)、所承擔(dān)的責(zé)任、義務(wù)及其限度，使資產(chǎn)支持證券投資者對可能會(huì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)具有恰當(dāng)?shù)恼J(rèn)識。

篇3

截至2009年7月底，我國共有汽車金融公司10家，資產(chǎn)總額為378億元。其中，外商獨(dú)資和中外合資模式的汽車金融公司有通用、大眾、豐田等9家。2009年，我國首家本土汽車金融公司，奇瑞徽銀汽車金融有限公司在上海成立。資產(chǎn)證券化在我國起步較晚，2005年4月20日《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》后，才對信貸資產(chǎn)證券化的性質(zhì)、結(jié)構(gòu)安排、各機(jī)構(gòu)職責(zé)、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與交易等各項(xiàng)內(nèi)容作了初步規(guī)定。2008年，《汽車金融公司管理辦法》公布，雖然進(jìn)一步放開了對于汽車金融公司業(yè)務(wù)范圍和融資方式的限制，但是其具體實(shí)施還要受《汽車貸款管理辦法》等相關(guān)法規(guī)的限制和銀監(jiān)會(huì)等相關(guān)部門的嚴(yán)格監(jiān)管。這些都為我國的汽車金融公司要想實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展設(shè)置了障礙。2008年1月18日，國內(nèi)首單汽車抵押貸款證券化———通元2008年第一期個(gè)人汽車抵押貸款證券化信托正式設(shè)立，這是自我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)以來，首次發(fā)行的以個(gè)人汽車抵押貸款為資產(chǎn)池的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。標(biāo)志著國際上成熟的汽車貸款證券化產(chǎn)品正式登陸中國，也標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)已從銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)展到非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，從傳統(tǒng)工商企業(yè)貸款與個(gè)人住房抵押貸款擴(kuò)展到新興個(gè)人消費(fèi)貸款。

二、汽車金融公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化的供給分析

（一）當(dāng)前汽車金融公司資產(chǎn)證券化供給規(guī)模截至2009年底，我國已發(fā)行的汽車金融公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品只有“通元2008年第一期個(gè)人汽車抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”一種。所以，目前其供給規(guī)模即為該債券的總規(guī)模。總規(guī)模為1993462461元。從2005—2008年的資產(chǎn)支持證券發(fā)行情況來看，目前所發(fā)行的品種只有個(gè)人住房抵押貸款、信貸資產(chǎn)、重整資產(chǎn)、中小企業(yè)貸款和汽車貸款等寥寥數(shù)種，并且信貸資產(chǎn)在其中占有很大的比例，2008年占到了當(dāng)年資產(chǎn)支持證券總發(fā)行額的66.05%。在美國，汽車貸款資產(chǎn)證券化起步與發(fā)展階段的上世紀(jì)90年代到21世紀(jì)初，其發(fā)行比例超過20%，從2006年開始汽車貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行額占全年ABS發(fā)行總額的比例降低到10%以下，這是由于資產(chǎn)支持證券市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化所致。與之相比，中國的汽車貸款證券化規(guī)模相對偏低。在證券市場上，實(shí)際的總供給表現(xiàn)為全社會(huì)各發(fā)行單位一定時(shí)期通過股票、債券和基金實(shí)際所籌集到的資金總額。所以當(dāng)年債券的實(shí)際總供給為該債券市場上的期末余額增量部分，表現(xiàn)為汽車金融公司資產(chǎn)證券化實(shí)際供給規(guī)模為2008年的8.87億元。

（二）對未來汽車金融公司資產(chǎn)證券化供給規(guī)模擴(kuò)大的分析

1、汽車行業(yè)及汽車消費(fèi)貸款的發(fā)展

從汽車行業(yè)的發(fā)展來看，我國汽車行業(yè)發(fā)展迅速，雖然由于全球金融危機(jī)的影響，2008年我國汽車工業(yè)快速發(fā)展的勢頭急速回落，但2009年我國宏觀經(jīng)濟(jì)保持了良好的發(fā)展勢頭。2009年我國汽車產(chǎn)銷突破千萬輛，分別高達(dá)1379.10萬輛和1364.48萬輛，同比分別增長48%和46%。伴隨著汽車行業(yè)的迅速發(fā)展，汽車普及率也大幅提高。近年來，私人汽車數(shù)量以每年20%以上的速度增加。汽車消費(fèi)量、需求量的大幅提升也促使了汽車消費(fèi)貸款規(guī)模的擴(kuò)大。從汽車消費(fèi)貸款規(guī)模來看，美國貸款購車的比例是80%、日本60%、澳大利亞75%，中國的汽車貸款比例只有1—20%。隨著私人汽車銷售量的提升，汽車消費(fèi)貸款總量也會(huì)隨之增加。并且，中國居民的消費(fèi)理念也從量入為出逐漸向主動(dòng)負(fù)債轉(zhuǎn)變，居民長期的潛在消費(fèi)需求的釋放，也將導(dǎo)致貸款購車的比例提高。這樣，汽車消費(fèi)貸款在汽車消費(fèi)額中比例的上升帶來汽車消費(fèi)貸款規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。從發(fā)放貸款主體的結(jié)構(gòu)來看，國內(nèi)汽車金融公司的業(yè)務(wù)規(guī)模明顯不如銀行。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，截至2008年底，全國各金融機(jī)構(gòu)共發(fā)放汽車消費(fèi)貸款余額1583億元，其中，國有商業(yè)銀行余額743億元，股份制銀行余額311億元，汽車金融公司余額318億元。汽車金融公司只占到全部貸款余額的20%，比例較低。但是在國外，車貸業(yè)務(wù)的80%都是由汽車金融公司來做的。

2、汽車金融公司的融資困境

在發(fā)達(dá)國家中，汽車金融公司能夠通過商業(yè)票據(jù)、發(fā)行公司債券、購車儲(chǔ)蓄，以應(yīng)收賬款質(zhì)押向銀行借款和商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者出售應(yīng)收賬款等多種渠道籌集資金。而在我國，雖然可以發(fā)行金融債券、從事同業(yè)拆借等，但是同發(fā)達(dá)國家汽車金融公司的多種融資渠道相比明顯不足。國內(nèi)汽車金融公司的資金來源主要是母公司的資本金和銀行貸款；然而，銀行的貸款利息又加大了其經(jīng)營成本，對于其運(yùn)營與發(fā)展產(chǎn)生不利影響。另外，由于不能從事商業(yè)銀行的絕大部分業(yè)務(wù)，汽車金融服務(wù)公司從母公司獲得的資金支持非常有限，以及汽車信貸屬于風(fēng)險(xiǎn)較大的業(yè)務(wù)等問題，均導(dǎo)致目前我國汽車金融公司資金運(yùn)作成本較高，削弱了汽車金融公司專業(yè)化的優(yōu)勢。在我國，汽車金融公司成立的相關(guān)法規(guī)規(guī)定，首先，注冊資本最低限額為5億元人民幣，高額的注冊資本阻礙了我國國內(nèi)汽車公司的進(jìn)入。其次，汽車金融公司不能擅自發(fā)行債券、向境外借款。第三，資產(chǎn)證券化作為汽車金融公司融資的重要分支，最主要的動(dòng)力之一是對資產(chǎn)流動(dòng)性的要求。流動(dòng)性對于商業(yè)銀行而言不是問題。但是，汽車金融公司不能吸收存款，只能依靠資本金進(jìn)行運(yùn)作，來源非常有限。如果公司發(fā)展迅猛，業(yè)務(wù)發(fā)展就非常有可能不能及時(shí)得到資金支持。因此，增強(qiáng)流動(dòng)性便顯得迫在眉睫。可見，在汽車消費(fèi)貸款領(lǐng)域，相對于商業(yè)銀行，汽車金融公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化的積極性更高。為了解決融資問題和流動(dòng)性問題，汽車金融公司資產(chǎn)證券化勢在必行。

3、政策的松綁與支持

2009年3月20日，《汽車產(chǎn)業(yè)調(diào)整和振興規(guī)劃》中提出：“支持符合條件的國內(nèi)骨干汽車生產(chǎn)企業(yè)建立汽車金融公司。促進(jìn)汽車消費(fèi)信貸模式的多元化，推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化規(guī)范發(fā)展，支持汽車金融公司發(fā)行金融債券等”。4月7日，商務(wù)部等八部委聯(lián)合了《關(guān)于促進(jìn)汽車消費(fèi)的意見》。意見指出：加強(qiáng)汽車金融服務(wù)配套制度建設(shè)，穩(wěn)步發(fā)展汽車消費(fèi)貸款保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，推動(dòng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與汽車消費(fèi)信貸機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加強(qiáng)合作，促進(jìn)汽車消費(fèi)市場平穩(wěn)發(fā)展。政策的松綁與支持促進(jìn)了汽車金融公司建立與發(fā)展，對汽車消費(fèi)的支持有利于汽車貸款總量的擴(kuò)大，也促進(jìn)了以汽車金融公司為發(fā)放貸款機(jī)構(gòu)的貸款擴(kuò)大，使汽車金融公司資產(chǎn)證券化規(guī)模擴(kuò)大成為可能。

三、汽車金融公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化的需求分析

（一）當(dāng)前汽車金融公司資產(chǎn)證券化需求規(guī)模

本文通過債券市場的資金流量情況來對汽車金融公司資產(chǎn)證券化的需求規(guī)模進(jìn)行分析。從2003—2009年我國債券市場的資金流量情況看，住戶、非金融企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)在債券市場中資金的運(yùn)用者主要是金融機(jī)構(gòu)，其次是住戶，兩項(xiàng)相加占到了我國債券市場資金流量的90%以上，而且其比重在逐年加大。表明在債券市場，金融機(jī)構(gòu)和住戶在能力和意愿上具備相對較大的需求。據(jù)此推測以金融機(jī)構(gòu)和住戶為主要需求者的汽車金融公司證券化產(chǎn)品的需求狀況。

（二）對汽車金融公司資產(chǎn)證券化需求主體的分析

1、個(gè)人投資者

我國居民作為個(gè)人投資者成為汽車金融公司資產(chǎn)支持證券的需求者，有其客觀可能性，基于下列兩方面的原因：首先，在股市高風(fēng)險(xiǎn)而銀行低儲(chǔ)蓄利率的情況下，更多可供選擇的投資工具為我國城鄉(xiāng)居民所需要，以實(shí)現(xiàn)在較低風(fēng)險(xiǎn)下的較高收益。在中國的資本市場，能夠提供的投資渠道很狹窄，到目前為止，居民可以投資的只有國債、企業(yè)債券、基金、可轉(zhuǎn)換債和股票等寥寥數(shù)種。其次，持續(xù)增長的居民儲(chǔ)蓄為居民的個(gè)人投資提供了基礎(chǔ)。2009年底我國城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額為260772億元，比上年增長了19.68%。龐大的儲(chǔ)蓄說明我國個(gè)人投資還有很大的潛在市場。另據(jù)中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)，截至2008年第三季度，有六成多（63.2%）的居民家庭最主要金融資產(chǎn)為“儲(chǔ)蓄存款”。這也說明居民目前投資結(jié)構(gòu)中儲(chǔ)蓄偏高，證券類偏低。一旦設(shè)計(jì)出較好的證券化產(chǎn)品，投資者從儲(chǔ)蓄類轉(zhuǎn)到證券類空間很大。一般來說，資產(chǎn)支持證券相對于其他證券來說風(fēng)險(xiǎn)要小，相對于國債收益要高。具體到汽車金融公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來說，其運(yùn)作流程與住房抵押貸款證券化較為相似，同時(shí)又有信貸金額較小、期限較短等特點(diǎn)，所以汽車貸款作為標(biāo)的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品相對來說更可以滿足居民對于投資的資金流動(dòng)性的需求。而從發(fā)放貸款主體來看，汽車金融公司的專業(yè)性也是一種質(zhì)量的保證。所以，汽車金融公司貸款的證券化產(chǎn)品比較符合我國城鄉(xiāng)居民的投資需求。

2、機(jī)構(gòu)投資者

從國外已經(jīng)較為成熟的資產(chǎn)證券化市場來看，其最主要投資者是機(jī)構(gòu)投資者，包括社?；稹⑸虡I(yè)銀行、共同基金、保險(xiǎn)公司等。

（1）投資基金

我國證券市場上投資基金所占份額較高，是主要機(jī)構(gòu)投資者之一。2008年證監(jiān)會(huì)加大力度支持固定收益類債券基金的發(fā)行，截至2008年底，貨幣型基金和債券型基金資產(chǎn)凈值占全部基金凈值總額的比例由2007年的23%上升到2008年的30%。債券型基金以國債、金融債等固定收益類金融工具為主要投資對象，而汽車金融公司汽車貸款資產(chǎn)支持證券屬于此范疇。出于對債券類資產(chǎn)組合的需求和基金本身在我國機(jī)構(gòu)投資者中的重要地位，再考慮前文所提到的汽車金融公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢，投資基金，尤其是債券類投資基金具備成為汽車貸款資產(chǎn)支持證券的主要需求者的可能性。

（2）養(yǎng)老基金

為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值，養(yǎng)老基金需要進(jìn)入資產(chǎn)支持證券市場。養(yǎng)老基金的投資種類及所占比例，到2009年10月，基金對固定收益產(chǎn)品投資約占46%，對股票投資約占32%，對未上市公司股權(quán)投資和現(xiàn)金占22%?？梢姡陴B(yǎng)老基金的投資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中，固定收益類所占比例較大。但養(yǎng)老基金對于固定收益類等低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的需求相對其它產(chǎn)品較高。以汽車金融公司的汽車貸款為標(biāo)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由于具有資產(chǎn)支持，風(fēng)險(xiǎn)相對較低，養(yǎng)老基金如果考慮投資資產(chǎn)支持證券，汽車金融公司證券化產(chǎn)品應(yīng)該是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

篇4

近兩年，我國資產(chǎn)證券化在重啟后保持穩(wěn)健的發(fā)展形勢并呈現(xiàn)出越來越快速的發(fā)展態(tài)勢，但總體而言我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展仍處于初級階段。本文介紹我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀，從金融市場發(fā)展、法律法規(guī)與制度及市場參與各方的角度分析其發(fā)展過程中存在的問題，提出我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的幾點(diǎn)建議。

【關(guān)鍵詞】

資產(chǎn)證券化；發(fā)展；金融市場

0 引言

資產(chǎn)證券化是近40年來最重要的一種金融創(chuàng)新工具，其發(fā)展也非常迅速，資產(chǎn)證券化程度對于現(xiàn)代金融市場具有非常重要的意義。目前，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展仍處于初級階段，但前景非常廣闊。在其發(fā)展過程中，必然存在各種各樣的問題，對相關(guān)問題的分析研究日益顯得重要。

1 我國資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程與現(xiàn)狀

1.1 2005年以前的探索與實(shí)踐

相對美國和歐洲等發(fā)達(dá)國家，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展起步相對較晚。20世紀(jì)80年代，我國有學(xué)者開始對資產(chǎn)證券化進(jìn)行理論的探索和研究。1992年，三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行了“三亞地產(chǎn)投資券”。1996～2002年，間斷性地有幾起離岸證券化的案例，如1996年，珠海市大道有限公司以過路費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)在美國成功發(fā)行了2億美元的債券。

1.2 2005年開始的試點(diǎn)與2008年全球金融危機(jī)以后的停滯

2004年1月，國務(wù)院《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)化證券化品種”。2005年，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，由多部門組成的“信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組”成立，相關(guān)配套法規(guī)與制度也隨之出臺。隨后，中國建設(shè)銀行30.19億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券和國家開發(fā)銀行41.77億元的信貸資產(chǎn)支持證券順利發(fā)行。2006年，我國資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)快速健康發(fā)展的態(tài)勢，截止2006年底，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元。至2008年11月，我國信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總額約為668億元。2008年，由于全球金融危機(jī)，國務(wù)院出于謹(jǐn)慎暫停資產(chǎn)證券化第二批試點(diǎn)，至2011年，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)入停滯階段。

1.3 2011年以后的重啟及發(fā)展

2011年，國務(wù)院同意繼續(xù)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。2012年5月，人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式重啟。隨后共6家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了總計(jì)228.5億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2013 年3月，證監(jiān)會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，將原始權(quán)益人擴(kuò)大至金融機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)納入基礎(chǔ)資產(chǎn)。2013年，共有10家銀行和企業(yè)發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到231.71億元，比2012年增加7.29億元，增幅3.25%。隨著我國資產(chǎn)證券化的推進(jìn)，2014年我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模有望大幅度增長。

2 我國資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的問題

2.1相對不發(fā)達(dá)的金融市場

西方發(fā)達(dá)國家的發(fā)展表明，只有金融市場發(fā)展到一定的程度資產(chǎn)證券化提供較好的發(fā)展環(huán)境。改革開放以來我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過30多年的快速發(fā)展，市場經(jīng)濟(jì)體系逐步完善，與此同時(shí)，金融體系的改革與發(fā)展也在不斷地推進(jìn)。但從目前狀況看，與歐美發(fā)達(dá)國家相比，我國金融市場的成熟度還有一定差距。

我國金融市場存在結(jié)構(gòu)失衡、創(chuàng)新乏力、金融監(jiān)管不完善、貨幣市場與資本市場的割裂、對外開放水平低等問題。投資和融資的渠道相對單一，企業(yè)外部融資主要來源于銀行貸款。2013年，我國企業(yè)通過債券融資額僅占社會(huì)總額的10.4%，由此可見，我國金融市場還不夠發(fā)達(dá)。在我國，在很多人的印象中，資本市場與股票市場在一定程度上是劃上等號的。而作為資本市場中非常重要的一部分，固定收益?zhèn)袌霭l(fā)展明顯不足，這就大大限制了資本市場融資功能的發(fā)揮，大量與之相適應(yīng)的投資需求得不到滿足，這正是由于我國資本市場乃至金融市場不夠發(fā)達(dá)而產(chǎn)生的約束。金融市場與資產(chǎn)證券化具有相互作用的關(guān)系。

2.2相關(guān)法律法規(guī)、會(huì)計(jì)及稅收制度不夠健全

我國推行資產(chǎn)證券化配套法規(guī)制度的探索與實(shí)踐歷程較短，不夠完善，對于支持及約束資產(chǎn)證券化工作的全面開展，仍有很多缺陷。

自2005年以來，相關(guān)部門推出了多部與資產(chǎn)證券化對應(yīng)的法規(guī)制度，如《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等。這些法律法規(guī)與制度的出臺，大大促進(jìn)了我國資產(chǎn)證券化的從2005年到2008年的快速發(fā)展。但法律適用范圍較窄，層級不高，并且可能存在與高層級法律的沖突，如出現(xiàn)糾紛，各市場參與主體在司法實(shí)踐中仍將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。沒有專門的《資產(chǎn)證券化法》對資產(chǎn)證券化的內(nèi)在基本要素及其運(yùn)作模式和流程進(jìn)行專門的規(guī)定，并對諸如證券化資產(chǎn)范圍、真實(shí)出售以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記等具體問題進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，資產(chǎn)證券化始終缺少較高層級法律的支持。

其它相關(guān)法規(guī)也對資產(chǎn)證券化有著重大的影響，如《證券法》、《會(huì)計(jì)法》、《稅收法》、《合同法》、《信托法》、《物權(quán)法》等。而要使這些法律針對資產(chǎn)證券化進(jìn)行完善修訂，則會(huì)是一個(gè)相當(dāng)漫長的過程，這在一定程度上也約束著我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。同時(shí)，在具體針對資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)處理的過程中，我國相關(guān)會(huì)計(jì)及稅收制度處于幾近空白的狀況。

2.3資產(chǎn)證券化參與主體存在的問題

市場各方參與主體直接影響著資產(chǎn)證券化的發(fā)展并具有決定性作用。從2005年至今的情況來看，我國主要是銀行的信貸資產(chǎn)證券化，而且主要集中在大型國有銀行，但實(shí)際上更多的融資需求卻是來自一些規(guī)模較小，但成長性較好的股份制銀行。國有大型銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的能力較高，信貸資產(chǎn)證券化的必然是由國有大型銀行首先推行。這種錯(cuò)位，使得發(fā)起方進(jìn)行資產(chǎn)證券化的意愿并不是很強(qiáng)。

我國金融市場相對不發(fā)達(dá)，與資產(chǎn)證券化相關(guān)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的數(shù)量與質(zhì)量都有待提高。投資銀行業(yè)務(wù)長期集中于首次公開發(fā)行（IPO），對資產(chǎn)證券化熱情相對較低。會(huì)計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所，信托公司等機(jī)構(gòu)同樣地缺少對資產(chǎn)證券化的研究與準(zhǔn)備，相關(guān)的人才培養(yǎng)也很欠缺。另外，至今國內(nèi)仍然缺少有影響力的評級機(jī)構(gòu)。

從以往情況看，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級市場不活躍。這使得資產(chǎn)證券化分散風(fēng)險(xiǎn)的功能沒有很好地發(fā)揮，流動(dòng)性的缺失導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)仍然較集中，投資者因而對這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品也持更謹(jǐn)慎的態(tài)度，相應(yīng)的投資需求依然不能得到滿足。

3 對我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

3.1在新形勢下繼續(xù)探索與循序漸進(jìn)穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展

截至2014年6月，我國各類金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額77.63萬億元，資產(chǎn)證券化在我國有巨大的潛力。即使2008年全球金融危機(jī)的發(fā)生與資產(chǎn)證券化有著諸多的聯(lián)系，但不可否認(rèn)資產(chǎn)證券化在一定條件下能較好地解決信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的問題，同時(shí)把聚集的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散。美國次貸危機(jī)告訴我們，資產(chǎn)證券化有其內(nèi)在的缺陷。過于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)及監(jiān)管的不到位等多種原因最終導(dǎo)致次貸危機(jī)的發(fā)生。已經(jīng)有了美國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我國在發(fā)展資產(chǎn)證券化的時(shí)候，就可以有針對性地進(jìn)行預(yù)防，根據(jù)我國的實(shí)際情況在產(chǎn)品設(shè)計(jì)及監(jiān)管等方面進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋就粱脑旒皠?chuàng)新嘗試，如前期不允許發(fā)行層級較多結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品、建立更好的信息披露機(jī)制等。資產(chǎn)證券化既不是天使也不是魔鬼，我們應(yīng)該充分認(rèn)識其可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮其優(yōu)勢，循序漸進(jìn)穩(wěn)步推進(jìn)其在我國的發(fā)展，最終促進(jìn)我國金融市場的發(fā)展，我國金融市場的進(jìn)一步成熟，反過來又會(huì)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展奠定更好的市場環(huán)境基礎(chǔ)。

3.2不斷完善資產(chǎn)證券化相關(guān)法規(guī)與制度

發(fā)展資產(chǎn)證券化必然要求建立起與之適應(yīng)的完善的法規(guī)與制度，從根本上明確參與各方的權(quán)利與義務(wù)，使各項(xiàng)工作的進(jìn)行有規(guī)可依，各方的利益得到法律保障。如果沒有配套法規(guī)與制度的支持與約束，市場各方參與主體無規(guī)可依，難以或者盲目開展相關(guān)業(yè)務(wù)，最終可能造成不良后果，如投資者的利益得不到保護(hù)。當(dāng)前我國資產(chǎn)證券化處于起步階段，相應(yīng)的法規(guī)制度還比較欠缺，但完善不是一蹴而就的過程，必須在實(shí)踐過程中不斷地完善，一方面逐步制訂新的法規(guī)，如制訂《資產(chǎn)證券法》等，另一方面有針對性地修訂原有的相關(guān)法規(guī)，如針對資產(chǎn)證券化修訂或補(bǔ)充《公司法》、《會(huì)計(jì)法》、《信托法》、《稅法》、《證券法》等。

3.3引導(dǎo)資產(chǎn)證券化市場參與各方積極研究及開展相關(guān)工作

現(xiàn)階段，我國以金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化為主，在實(shí)踐中我國大型商業(yè)銀行對信貸資產(chǎn)證券化的需求并不十分強(qiáng)。自2013年以來，在我國資金面相對不寬松的背景下，可引導(dǎo)商業(yè)銀行將特定的信貸資產(chǎn)證券化出售，如個(gè)人住房貸款等，以此盤活存量，增加市場流動(dòng)性。而針對房價(jià)不斷上漲可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，也可引導(dǎo)商業(yè)銀行嘗試將部分住房貸款證券化出售，以此分散積聚在金融業(yè)中的風(fēng)險(xiǎn)。除集中發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品外，我國也可同時(shí)大力發(fā)展其它資產(chǎn)支持的證券化產(chǎn)品，如大型基建項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化。引導(dǎo)及鼓勵(lì)除銀行外的其它大型有實(shí)力的企業(yè)參與到資產(chǎn)證券化中，使發(fā)行市場進(jìn)一步壯大。鼓勵(lì)證券公司，信托公司，會(huì)計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行更多的嘗試與發(fā)展。培養(yǎng)具有重大影響力的評級機(jī)構(gòu)。建立活躍的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的二級市場，提交產(chǎn)品的流動(dòng)性，使資產(chǎn)證券化增加流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)分散功能得到最大的發(fā)揮，增強(qiáng)投資者的投資意愿，逐步使更多的投資者加入到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易中。

4 結(jié)論

資產(chǎn)證券化對于金融市場的發(fā)展具有非常重要的意義，也是衡量金融市場成熟度的重要標(biāo)準(zhǔn)。我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展尚處于初級階段，面臨著金融市場不夠成熟，相關(guān)法規(guī)制度不完善，各市場參與主體存在各種問題的情況，因此，我國在新形勢下，應(yīng)確立繼續(xù)發(fā)展資產(chǎn)證券化的方向，在新形勢下循序漸進(jìn)地穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，在這個(gè)過程中，不應(yīng)停步不前錯(cuò)失機(jī)遇，也不能大步跨進(jìn)盲目發(fā)展引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我國在現(xiàn)階段應(yīng)不斷完善相關(guān)法規(guī)制度的，注重引導(dǎo)資產(chǎn)證券化市場各參與主體積極開展相應(yīng)的研究與實(shí)踐。

【參考文獻(xiàn)】

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篇5

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；障礙；機(jī)遇；SPV

一、我國資產(chǎn)證券化進(jìn)一步推進(jìn)存在的機(jī)遇

（一）資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的成功為我國提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)

我國的資產(chǎn)證券化取得了很大的發(fā)展。2005年12月15日，國家開發(fā)銀行第一期41.7727億元開元信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行30億元“建元2005-1”個(gè)人住房抵押貸款支持證券成功發(fā)行交易，標(biāo)志著中國第一支規(guī)范的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在境內(nèi)正式開展。截止到2006年11月31日，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模約471.5億元，銀行信貸資產(chǎn)證券化為129.24億元，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等諸多行業(yè)。

我國的資產(chǎn)證券化法案也有了較大的完善，這也是我國之所以能夠比較順利開展資產(chǎn)證券化的原因。

（二）政府的高度重視對資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步開展起到推動(dòng)作用

從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，各國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展均離不開政府的大力支持，在過去幾年里，我國政府都積極組織人力、物力對資產(chǎn)證券化進(jìn)行研究，并在法律等政策上給予了很大的支持。先后頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》、《關(guān)于個(gè)人住房抵押貸款證券化設(shè)計(jì)的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》，此后又有一連串的法律出臺，為規(guī)范我國資產(chǎn)證券化給了法律上的保證，推動(dòng)了資產(chǎn)證券化的順利開局。在“十一五”期間，我國將會(huì)繼續(xù)落實(shí)“國九條”，豐富資本市場投資品種，勢必會(huì)對資產(chǎn)證券化給予很大的支持。

（三）對外資銀行的全面開放有助于我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步開展

2006年12月11日，我國銀行業(yè)正式全面對外資銀行開展，外資銀行的介入對我國銀行業(yè)的發(fā)展提供了一種全新的管理模式。國外一些銀行在開展資產(chǎn)證券化方面具有比較先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，國外先進(jìn)的發(fā)展模式會(huì)隨著外資銀行的進(jìn)入而被引入，區(qū)對我國具有借鑒作用。

二、我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中存在的障礙

（一）缺少長期合理規(guī)劃指導(dǎo)

2006年12月份的不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行，表明不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展已經(jīng)開始放閘，對于房地產(chǎn)信托基金的研究和呼吁也是越來越高，市場上各個(gè)商業(yè)主體都在根據(jù)自己的利益來籌劃即將要開展的證券化產(chǎn)品。下個(gè)階段，資產(chǎn)證券化尚且缺少一個(gè)長期的合理的戰(zhàn)略安排。

（二）存在著法律、制度問題

1、中國資產(chǎn)證券化存在的法律問題制約資產(chǎn)證券化發(fā)展。（1）《證券法》本身對資產(chǎn)支持證券規(guī)定模糊。中國現(xiàn)行《證券法》的調(diào)整范圍是以發(fā)行證券企業(yè)自身整體信用為支付保證的，從而傾向于對企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況的信息僻陋和監(jiān)管；而資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)的未來收益能力為支付保證的，其監(jiān)管法規(guī)應(yīng)著重于金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、融資機(jī)構(gòu)的設(shè)計(jì)和擔(dān)保等方面。（2）關(guān)于SPV的企業(yè)性質(zhì)和法律地位還沒有做出明確規(guī)定。如果采用公司制特別目的的載體，那么《公司法》對于有限責(zé)任公司發(fā)行公司債券做出了嚴(yán)格限制，這一方面要取決于公司股東的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，只有全部股東均是國有身份的有限責(zé)任公司才能發(fā)行公司債券，另一方面，對發(fā)債公司的凈資產(chǎn)額做出了嚴(yán)格限制。（3）在信用增級方面存在法律障礙。因?yàn)橹袊摹镀髽I(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，擔(dān)保財(cái)產(chǎn)不屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，但超額擔(dān)保的部分屬于破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而一旦發(fā)起人破產(chǎn)，債權(quán)對于超額擔(dān)保的部分具有追索權(quán)。而且中國的《擔(dān)保法》規(guī)定，國家機(jī)關(guān)不能為保證人，因此像美國那樣由政府機(jī)構(gòu)為住房抵押證券提供擔(dān)保是不被允許的。（4）在資產(chǎn)支持證券化的投資主體方面存在法律障礙。在西方國家，資產(chǎn)支持證券的投資主體包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者。但是中國目前對于金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、證券投資基金和養(yǎng)老基金的投資方向有著明確的法律制約。例如，在中國的現(xiàn)行法律下，商業(yè)銀行就不具備購買資產(chǎn)支持證券的資格。

2、中國實(shí)施資產(chǎn)證券化涉及的會(huì)計(jì)問題。（1）真實(shí)銷售的確認(rèn)問題。按照目前的《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》對有關(guān)商品銷售收入的確認(rèn)原則來看，在證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓過程中，帶有追索權(quán)和剩余權(quán)益返還的情況就處于灰色區(qū)域，缺乏法律保障；對于發(fā)起人可能是證券化資產(chǎn)的管理者證券化資產(chǎn)更有可能作為擔(dān)保融資處理，難以被確定為真實(shí)銷售。（2）合并報(bào)表問題。按照當(dāng)前《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的合并報(bào)表規(guī)定，由發(fā)起人自己設(shè)立的特別目的的載體屬于合并報(bào)表的對象。這就限制了證券化資產(chǎn)的表外處理。而《試點(diǎn)規(guī)定》僅規(guī)定，發(fā)起人對SPV具有控制權(quán)的，應(yīng)當(dāng)將其納入合并會(huì)計(jì)報(bào)表。這一點(diǎn)即模糊也不充分。（3）會(huì)計(jì)要素的計(jì)量方法問題。雖然傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則利用穩(wěn)健性原則部分彌補(bǔ)了歷史成本法的局限，但是仍然不能充分反映金融資產(chǎn)和金融負(fù)債的現(xiàn)行價(jià)值，也不利于管理者根據(jù)融資環(huán)境的變化來調(diào)整金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。

（三）資產(chǎn)證券化規(guī)模增長迅猛，而銀行證券化動(dòng)力不足

截止到2006年底，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總規(guī)模為471.5億元，增速迅猛。2006年全年證券交易額為62億元，較2005年的成交額1.2億元，為過去的50多倍，這也與我國2006年資產(chǎn)證券化的發(fā)行量急劇增加具有重要的關(guān)系。雖然交易量、交易額有了很大的提高，可是其所占發(fā)行總額的比重依舊很低，大約為23.6%，交易市場不活躍，交易冷清。其主要原因是銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力不足。

銀行資產(chǎn)證券化動(dòng)力不足的主要原因有：

1、具有較高的資本充足率。開展資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要的作用就是為商業(yè)銀行釋放風(fēng)險(xiǎn)資本金，提高資本充足率。根據(jù)巴塞爾新資本協(xié)議的最低要求平均在10%以上。2007年1月1日，我國商業(yè)銀行對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本金都已符合這個(gè)要求，而目前商業(yè)銀行的資本充足率比較高。因此就這一功能來說，商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的動(dòng)力并不大。

2、資金充足遏制銀行證券化動(dòng)力。近幾年來，由于我國社會(huì)保障體系改革不到位，居民對未來風(fēng)險(xiǎn)和收入預(yù)期的不確定性，現(xiàn)期消費(fèi)不足，居民儲(chǔ)蓄率不斷升高，據(jù)資料顯示，1995年、1997年、2005年我國的國內(nèi)儲(chǔ)蓄率分別為42%、40%、51%，呈增長勢頭。如此高的儲(chǔ)蓄率使商業(yè)銀行并不缺少資金；同時(shí)，巨大的國際貿(mào)易順差，1萬億美元的外匯儲(chǔ)備，致使外資的流入對我國造成資金充盈，流動(dòng)性過剩。商業(yè)銀行資金充足使其沒有通過資產(chǎn)證券化融資的必要性。

3、銀行沒有合適證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)?，F(xiàn)有的商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都是以住房按揭或大型企業(yè)的優(yōu)質(zhì)貸款作為標(biāo)的，與發(fā)達(dá)國家相比可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來源過于單一。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化并不能滿足商業(yè)銀行分散風(fēng)險(xiǎn)的需要，商業(yè)銀行發(fā)展這種類型的資產(chǎn)支持證券并不積極。同時(shí)在他們看來，住房抵押貸款被認(rèn)為是優(yōu)良資產(chǎn)，證券化之后會(huì)使銀行喪失更多了利息收入，縮小資產(chǎn)規(guī)模，這與其追求資產(chǎn)規(guī)模相違背。目前形式下商業(yè)銀行更希望對其不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，而不良資產(chǎn)證券化并不適合當(dāng)前試點(diǎn)形式下開展，很難成為主流。因此當(dāng)前商業(yè)銀行缺少合適的基礎(chǔ)資產(chǎn)來進(jìn)行證券化。

4、交易規(guī)模小、市場冷清。首先，我國資產(chǎn)證券化市場建設(shè)處于起步階段，資產(chǎn)支持證券發(fā)行和交易僅限于銀行間市場，商業(yè)銀行仍然是相關(guān)產(chǎn)品的主要投資者，投資主體單一化的局面與債券市場日益多元化的機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)極不相稱；其次，在不同監(jiān)管體系影響之下，交易所市場和銀行間市場處于分割狀態(tài)，銀行類機(jī)構(gòu)尚無法參與滬深證券交易所的大宗交易，銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品單一，缺乏流動(dòng)性，規(guī)模有限，交易冷清。

5、缺乏專業(yè)人才。證券化是一項(xiàng)專業(yè)技術(shù)性強(qiáng)，專業(yè)化高，程序復(fù)雜的融資工具，需要大量既有實(shí)踐操作技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，又有豐富的理論知識的復(fù)合型人才。在我國當(dāng)前“試點(diǎn)”階段，市場對該專業(yè)人才的需求量很大，可是真正具有該素質(zhì)的人才卻相對顯得比較匱乏，人才的稀缺是造成商業(yè)銀行證券化動(dòng)力不足的又一原因。

（四）投資主體缺乏，產(chǎn)品需求不足

1、政策的限制，很多機(jī)構(gòu)投資者不能涉入證券化交易。我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資主體范圍得到進(jìn)一步擴(kuò)大，一定程度上活躍了產(chǎn)品交易市場，但我國目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資主體仍然比較缺乏。目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資者大多集中在基金公司、證券公司等機(jī)構(gòu)投資者中，銀行和保險(xiǎn)資金還沒有被允許涉入企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資領(lǐng)域。短期內(nèi)投資基金對資產(chǎn)支持證券的投資需求力度有限。社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金個(gè)人賬戶虧空巨大、入不敷出；保險(xiǎn)公司在保費(fèi)收入連年增長的背后，是資產(chǎn)質(zhì)量的普遍下降甚至虧損，同時(shí)保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行還受到投資領(lǐng)域的限制，難以成為資產(chǎn)支持證券的主要投資者。

2、缺乏個(gè)人投資者。近來，個(gè)人投資者也出現(xiàn)在了證券化交易市場，但數(shù)量微小。其主要原因是：一是由于證券化產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)評估上要求一定的專業(yè)性，個(gè)人投資者沒有能力對自己投資的證券進(jìn)行分析、判斷、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和投資組合，無法大量選擇資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行投資。二是目前證券化產(chǎn)品不能進(jìn)行回購操作，投資者在購買了該產(chǎn)品后只能持有到期，如果投資者急需資金，在目前二級市場成交不活躍不能立即找到下家的情況下，投資者會(huì)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了個(gè)人投資者進(jìn)入的難度。

三、對進(jìn)一步推進(jìn)我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

（一）從監(jiān)管和法律體系上推進(jìn)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展

1、對分散的監(jiān)管體系做出改進(jìn)，明確究竟應(yīng)該分業(yè)監(jiān)管還是混業(yè)監(jiān)管，做出規(guī)劃?？紤]到和證監(jiān)會(huì)在業(yè)務(wù)上有交叉，應(yīng)該讓兩個(gè)市場融合起來，需要建立一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，打通銀行間市場和交易所市場，增強(qiáng)產(chǎn)品流動(dòng)性。

2、完善資產(chǎn)證券化的法律制度體系。我國目前無論是《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》還是《企業(yè)債券發(fā)行與轉(zhuǎn)讓辦法》等，對資產(chǎn)證券化都無明確的規(guī)定。SPV作為證券化運(yùn)作的核心機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)享有特殊的法律地位；證券化運(yùn)作中資產(chǎn)的“真實(shí)出售”、SPV與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”、證券的發(fā)行和流通問題也應(yīng)由法律做出明確的規(guī)定。許多國家和地區(qū)為了便于證券化業(yè)務(wù)的開展都相應(yīng)出臺了各自的資產(chǎn)證券化法規(guī)和條例，我國也應(yīng)當(dāng)結(jié)合金融市場發(fā)展的特點(diǎn)并根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺一部《資產(chǎn)證券化條例》，為今后開展各類資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供有力的法律保障。

（二）積極開展擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍的試點(diǎn)工作

由于資產(chǎn)證券化本身有其涉及到多方面的復(fù)雜性，產(chǎn)品本身以及涉及到的相關(guān)緩環(huán)節(jié)等很多方面也是我國市場創(chuàng)新的。同時(shí)資產(chǎn)證券化市場在我國從法律環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、市場環(huán)境以及投資者認(rèn)知等各個(gè)角度來看都有其特點(diǎn)，不能簡單套用國際市場作法，更不能紙上談兵般地創(chuàng)造出缺乏可行性的監(jiān)管規(guī)定。鑒于此，建議下一步工作中，首先明確進(jìn)入資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池的選擇標(biāo)準(zhǔn)，建立更加嚴(yán)格的審核與評估機(jī)制，對進(jìn)入證券化市場的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行認(rèn)真審核；其次要大力擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，只要符合選擇標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)都應(yīng)該鼓勵(lì)進(jìn)行證券化，如銀行汽車貸款、助學(xué)貸款、信用卡貸款等的證券化，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，也可以考慮企業(yè)貸款、不良資產(chǎn)的證券化。

（三）加強(qiáng)市場基礎(chǔ)建設(shè)

為提高市場效率，勢必打造完善的市場平臺，政府要做好主導(dǎo)角色，主動(dòng)建立風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)標(biāo)桿，加強(qiáng)基礎(chǔ)市場建設(shè)，完善市場和投資產(chǎn)品評級。投資產(chǎn)品市場上的各種產(chǎn)品通過風(fēng)險(xiǎn)、收益等方面的綜合比較，以市場行為的方式形成不同收益與風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品序列產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)，使投資者能夠進(jìn)行符合自己風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資。

（四）培養(yǎng)能夠符合開展資產(chǎn)證券化的專業(yè)化人才和市場投資者

資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)技術(shù)性強(qiáng)、專業(yè)化高、程序復(fù)雜的融資工具，需要大量的既有實(shí)踐操作技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)、又有豐富的理論知識的復(fù)合型人才。目前中國金融領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化人才極度短缺，尤其是金融機(jī)構(gòu)的高層對證券化了解的不多，評級、法律、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)也普遍缺乏專業(yè)人才?？梢钥紤]從發(fā)達(dá)國家和地區(qū)引進(jìn)具備豐富理論知識和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的專家，同時(shí)加大對現(xiàn)有從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)的力度。

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而自2014年以來，央行、證監(jiān)會(huì)等中央部委也陸續(xù)出臺一系列政策，鼓勵(lì)住房金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券積極拓寬融資渠道，努力增強(qiáng)住房金融機(jī)構(gòu)對個(gè)人住房貸款的投放能力。2014年9月，央行、銀監(jiān)會(huì)又聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，“鼓勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券、發(fā)行期限較長的專項(xiàng)金融債券等多種措施籌集資金，專門用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放”。 同年10月，住建部、財(cái)政部及央行也聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于發(fā)展住房公積金個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)的通知》，提出“有條件的城市，要積極探索發(fā)展住房公積金個(gè)人住房貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)”?？梢哉f，這一系列文件的出臺，給住房公積金管理機(jī)構(gòu)發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)帶來了政策春風(fēng)和前所未有的機(jī)遇。

一、住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化的可行性

伴隨著我國房地產(chǎn)市場的迅猛發(fā)展以及城鎮(zhèn)職工住房金融需求的日益增長，住房公積金作為我國政策性住房金融的主體作用日益凸顯。但由于我國住房公積金仍實(shí)行屬地化管理的模式，導(dǎo)致區(qū)域之間的資金不能流動(dòng)融通，限制了其住房金融功能的充分發(fā)揮。一些城市中心受限于資金規(guī)模，其個(gè)貸比率長期處于警戒高位，貸款發(fā)放排隊(duì)輪候的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，流動(dòng)性不足和融資手段匱乏已成為制約住房公積金制度發(fā)展的重要瓶頸。通過傳統(tǒng)的同業(yè)拆借等手段實(shí)現(xiàn)資金融通雖然可行，但存在著較大的局限性（如區(qū)域隔離、拆解利率定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題等）；然而通過發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，則能夠有效地拓寬籌集渠道和化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從理論上講，住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇也有多種，如住房抵押貸款資產(chǎn)、歸集資產(chǎn)、廉租房投資建設(shè)項(xiàng)目貸款資產(chǎn)等。但從住房公積金管理實(shí)踐來看，住房抵押貸款證券化是住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化的首選。通過住房抵押貸款證券化，住房公積金管理機(jī)構(gòu)可以將缺乏流動(dòng)性的長期住房抵押貸款所形成的信貸資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，形成貸款組合，售給從事抵押貸款證券化業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的特殊目標(biāo)公司（以下簡稱“SPV”），特殊目標(biāo)公司再以這些資產(chǎn)作為抵押發(fā)行資產(chǎn)抵押證券，通過二級市場的中介機(jī)構(gòu)（承銷商）將這些證券化的抵押貸款銷售給投資者（養(yǎng)老保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金等債券投資偏好者）。通過上述金融手段，住房公積金管理機(jī)構(gòu)將低流動(dòng)性的個(gè)人住房貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)性的證券，在提高資產(chǎn)流動(dòng)性的同時(shí)，還可以將集中在內(nèi)部的信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和分散給不同偏好的投資者，從而達(dá)到拓寬籌集渠道、化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化等多重目的。而從國際經(jīng)驗(yàn)來看，住房抵押貸款資產(chǎn)證券化既是資產(chǎn)證券化最為典型的形式之一，也是發(fā)行最廣泛的證券化產(chǎn)品。我國首批資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品“建元2005-1MBS”就是個(gè)人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品。可以說，住房公積金管理機(jī)構(gòu)借助資產(chǎn)證券化技術(shù)改善住房信貸融資和風(fēng)險(xiǎn)管理既有可行性，也是大勢所趨。

二、住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)和障礙

1.住房公積金實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵要素還不具備

從理論上和技術(shù)上講，住房公積金管理機(jī)構(gòu)發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是可行的，但從現(xiàn)有條件來看，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)還有較長的路要走。我們知道，完成一次資產(chǎn)證券化的流程主要有：首先，發(fā)起人將一塊具有良好現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)隔離出來作為證券化的標(biāo)的；其次，中介機(jī)構(gòu)將標(biāo)的進(jìn)行審計(jì)、評級和估價(jià)；再次，證券向合格投資者發(fā)行并在相應(yīng)市場上交易，發(fā)起人以標(biāo)的未來收益權(quán)作為對價(jià)獲取一次性折現(xiàn)的現(xiàn)金；最后，標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金回流至投資者處還本付息。而實(shí)現(xiàn)上述流程的關(guān)鍵要素是：一是建立標(biāo)的資產(chǎn)的法律結(jié)構(gòu)；二是適當(dāng)?shù)馁Y信評級及內(nèi)部分級；三是實(shí)現(xiàn)較為準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。就目前來看，住房公積金實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的上述關(guān)鍵要素還均不具備，除在法律制度、組織體系方面還有待健全和完善外，還面臨著諸如怎樣實(shí)現(xiàn)成本收益平衡以及科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)等一些不容回避的技術(shù)問題。

2.運(yùn)作成本較高，產(chǎn)品收益率低，難以適應(yīng)市場需求

從近年來我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況來看，即使住房公積金在法律框架、組織體系成熟的條件下發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可能也將面臨可接受發(fā)行成本與投資者的預(yù)期回報(bào)無法撮合的尷尬。我們知道，由于市場認(rèn)為我國信貸資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)一般要高于同期限同級別的可比證券（如國債），因此，其到期收益率一般要高于可比證券的收益率。我們從2010年以來發(fā)行AAA級資產(chǎn)支持證券與同期限國債利差的波動(dòng)趨勢情況分析來看（見圖1），各期限AAA級資產(chǎn)支持證券與同期限國債均保持1.50%以上的價(jià)差。如順德農(nóng)商行于2014年8月發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“14順元CLO”，其優(yōu)先A級資產(chǎn)支持證券（平均加權(quán)期限0.96年）的發(fā)行利率為5.45%，而2014年5月份發(fā)行的憑證式（一期）國債1年期年利率為3.60%（五年期為5.41%）。

可以想象，住房公積金要順利發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其AAA級產(chǎn)品要以不低于同期限國債產(chǎn)品的利率水平才可能被市場投資者認(rèn)可。但由于目前住房公積金實(shí)行的是“低存低貸”的利率政策，其利率水平與市場相對脫鉤。目前，住房公積金五年期貸款年利率僅為4.00%，與五年期國債5.00%左右利率水平就有100 （Basis Point）的息差水平。可以說，住房公積金發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還很難達(dá)到成本和收益平衡。此外，發(fā)行證券還存在各種傭金、稅費(fèi)及各項(xiàng)管理費(fèi)用，其綜合成本通常也很高。因此，住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化面臨的另一突出問題就是如何實(shí)現(xiàn)成本和收益的平衡。

3.住房公積金貸款提前償付率較高，不利于證券發(fā)行

即使解決成本和收益平衡問題，住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化也將面臨其他技術(shù)問題。以發(fā)展住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)為例，其定價(jià)方法主要涉及兩個(gè)部分，一是確定提前清償假設(shè)，二是選取定價(jià)模型。提前清償假設(shè)是前提，也是產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)。實(shí)踐表明，貸款提前償付存在一定的不確定性，提前償付率越高，越不利于產(chǎn)品定價(jià)。這是因?yàn)樵贛BS的交易過程中，在沒有提前償付的情形下，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流相對穩(wěn)定；但由于部分借款人提前還貸，資產(chǎn)池的貸款本金回收要快于預(yù)定的攤還速度，同時(shí)也造成利息收入的減少，從而直接影響資產(chǎn)池的穩(wěn)定性。我們從“建元2005-1”和“建元2007-1”的歷史數(shù)據(jù)分析可知，兩只MBS產(chǎn)品的平均提前償付率分別達(dá)到18.07%和17.18%，而根據(jù)美國證券行業(yè)和金融市場協(xié)會(huì)（SIFMA）的統(tǒng)計(jì)，美國同類產(chǎn)品的提前償付率要遠(yuǎn)低于我國，約為2.5%-8%之間。

我們再看住房公積金貸款的實(shí)際提前償付情況，由于住房公積金管理中心是不以盈利為目的的公共服務(wù)機(jī)構(gòu)，其住房公積金貸款具有更加便民、寬松的沖還貸政策，職工的住房公積金繳存余額可以選擇逐月批扣或按年（半年）批扣等多種方式?jīng)_還個(gè)人住房公積金貸款；同時(shí)為緩解流動(dòng)性不足，絕大部分管理中心一貫鼓勵(lì)職工提前還款。因此，住房公積金住房抵押貸款的提前償付率要遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行。筆者以江蘇省揚(yáng)州市為例，通過整理和篩選 2009年至2012年委托建設(shè)銀行江蘇省揚(yáng)州市國慶分理處發(fā)放的4組5年期以上個(gè)人住房公積金貸款數(shù)據(jù)（見表1），可以看出，這4組貸款提前償付率還是相當(dāng)高的，2009年和2010年的兩組貸款提前償還率甚至超過了30.0%，而如此高的提前償還率是難以構(gòu)建穩(wěn)定的證券資產(chǎn)池的。而從另一角度講，較高的提前償還率使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品加權(quán)平均期限相對較短，具有較低的期限溢價(jià)。我們根據(jù)2014年中國郵儲(chǔ)銀行發(fā)行的MBS產(chǎn)品“郵元2014”的測試情況可以估算，如果提前償付率高4個(gè)百分點(diǎn)，將使產(chǎn)品的加權(quán)平均到期期限縮短1年，而根據(jù)中國債券信息網(wǎng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率曲線，1年的期限利差約為10bp-15bp?？梢韵胂?，高達(dá)30.0%以上的提前償還率將面臨怎樣低的期限溢價(jià)。可以說，較高的提前償還率是住房公積金發(fā)展住房抵押貸款證券化面臨的一個(gè)較大難點(diǎn)。

4.各地住房公積金貸款業(yè)務(wù)差異較大，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)

此外，住房公積金實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款證券化，需要將其持有的個(gè)人住房抵押貸款按照不同期限、不同利率、不同種類進(jìn)行分解，然后對其重新組合、重新定價(jià)，并以此為依據(jù)發(fā)行具有不同風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的信貸證券。但目前，由于住房公積金的屬地化管理，各地住房公積金個(gè)人抵押貸款在具體操作中尚未形成相對統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)化的抵押貸款發(fā)放程序和貸款合同，一些城市的分中心和管理部之間所執(zhí)行的貸款流程和標(biāo)準(zhǔn)也不盡相同，甚至有些分中心和管理部的標(biāo)準(zhǔn)化貸款業(yè)務(wù)近年來才剛剛起步。因此，就目前來說，大部分城市中心還缺乏相當(dāng)規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)化的住房抵押貸款積累，難以形成具有相似條件、相似違約率及提前清償率的抵押貸款集合。此外，住房公積金還未實(shí)現(xiàn)省級統(tǒng)一管理，省內(nèi)各城市中心采用的住房公積金管理信息系統(tǒng)也不盡相同。而且直至2014年，住建部才建立全國統(tǒng)一的住房公積金數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，各城市中心貫徹全國統(tǒng)一的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)還需要很長的過程。可以說，各地住房公積金貸款業(yè)務(wù)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)也是住房公積金發(fā)展住房抵押貸款證券化所面臨的又一難點(diǎn)。

三、對策和建議

1.建立健全相關(guān)的法律法規(guī)，明確各種制度安排

住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程， 在將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為投資者有價(jià)證券持有權(quán)的過程中， 涉及原始債權(quán)人、貸款申請人、證券特設(shè)機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)商、證券投資者等方方面面的利益。由于目前我國現(xiàn)行《住房公積金管理?xiàng)l例》尚未釋放住房公積金管理機(jī)構(gòu)相關(guān)融資功能，因此住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化還缺乏最主要的政策依據(jù)。因此，我們應(yīng)積極研究發(fā)展住房公積金資產(chǎn)證券化所涉及的各種法律支持和政策依據(jù)，如《證券法》、《會(huì)計(jì)法》、《擔(dān)保法》、《住房公積金管理?xiàng)l例》以及人民銀行頒布的《貸款通則》、《個(gè)人住房貸款管理辦法》等。一是要對現(xiàn)行法律法規(guī)與住房公積金發(fā)展資產(chǎn)證券化相沖突的條款給予特殊的豁免或政策補(bǔ)充。二是逐步明確推行住房公積金資產(chǎn)證券化的諸多制度安排，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的許可制度和審批程序、資產(chǎn)證券發(fā)行人發(fā)行條件、SPV構(gòu)建、信用增級制度和信用保障制度、信息披露制度、市場交易制度、稅收制度、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度與監(jiān)管制度等。

2.爭取國家重點(diǎn)支持，降低證券發(fā)行成本，提升市場競爭力

實(shí)行住房公積金資產(chǎn)證券化，離不開國家的重視和支持。一是要發(fā)揮應(yīng)有的作用，完善相關(guān)的制度安排，積極推動(dòng)和促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化市場的規(guī)范和發(fā)展。二是要設(shè)立較高公信度的國有SPV（可以由國開行獨(dú)資成立，也可以由財(cái)政部或人民銀行牽頭、各金融機(jī)構(gòu)合資成立），專責(zé)購買住房公積金住房抵押貸款資產(chǎn)，通過實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，達(dá)到真實(shí)出售住房公積金住房貸款資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。三是要建立專門的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為符合規(guī)定條件的住房公積金信貸資產(chǎn)提供必要的擔(dān)保或保險(xiǎn)保證以提高發(fā)行評級，通過高評級增加住房公積金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場競爭力。四是要盡量降低或減免住房公積金資產(chǎn)證券化的各種稅費(fèi)、手續(xù)費(fèi)和增級費(fèi)用，以降低住房公積金資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行成本。此外，住房公積金管理機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行過程中，也可以爭取兼當(dāng)貸款服務(wù)商角色，負(fù)責(zé)貸款資產(chǎn)池的管理，從而進(jìn)一步降低成本。

3.開展住房公積金貸款提前償付模型建模研究，增強(qiáng)提前償付測控能力

前文所述，在MBS定價(jià)過程中，提前清償假設(shè)是前提，也是產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)。因此，開展提前償付風(fēng)險(xiǎn)研究，探索構(gòu)建符合住房公積金行業(yè)特點(diǎn)的提前償付模型是十分必要的。我們可以將影響提前償付的因素歸納在一起，引入計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法對提前償付率進(jìn)行全面的預(yù)測。住房公積金提前償付影響因素主要有部分償還、再融資和重置等幾類。部分償還考慮的是貸款人的還款能力變化（住房公積金月繳存額增長或新增家庭成員共同還貸）、還貸政策及借貸習(xí)慣等因素；再融資主要考慮的是利率變動(dòng)或貸款政策的變化；重置考慮的是戶籍遷移、房產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及房產(chǎn)交易等因素。實(shí)踐證明，在近年來我國一些商業(yè)銀行發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的過程中，提前清償模型的完善和運(yùn)用的確對防范提前償付風(fēng)險(xiǎn)起到了一定的積極作用。因此，住房公積金管理機(jī)構(gòu)也應(yīng)根據(jù)住房公積金貸款業(yè)務(wù)的特征，建立起具有行業(yè)特點(diǎn)的提前償付模型。在發(fā)展資產(chǎn)證券化之前，通過模型的積極試用，積累經(jīng)驗(yàn)，并不斷對模型加以完善和改進(jìn)。

此外，通過建設(shè)高效的信息數(shù)據(jù)庫，篩選符合證券資產(chǎn)池準(zhǔn)入條件、有著較低提前償付率的貸款集合也是另一條途徑。有數(shù)據(jù)表明，住房公積金提前償付率與住房公積金借款人的月收入（具體反映為住房公積金月繳存額）成正比。但如何篩選符合條件的貸款集合離不開資料詳實(shí)、功能強(qiáng)大的數(shù)據(jù)庫，只有建立一個(gè)龐大的貸款信息數(shù)據(jù)庫，形成對貸款提前償付行為的數(shù)據(jù)積累，并以此展開貸款提前償付建模研究和貸款數(shù)據(jù)篩選、集聚研究。因此，住房公積金管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該進(jìn)一步加快對貸款數(shù)據(jù)庫的建設(shè)，致力打造一個(gè)完整、開放、高效的，能夠關(guān)聯(lián)住房公積金業(yè)務(wù)、網(wǎng)銀收付平臺、不動(dòng)產(chǎn)登記查詢、人民銀行征信等系統(tǒng)的貸款信息數(shù)據(jù)庫，為未來發(fā)展住房貸款證券化奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

4.積極推進(jìn)住房公積金貸款業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化

證券化資產(chǎn)的首要特征便是證券化資產(chǎn)的同質(zhì)性及合同的標(biāo)準(zhǔn)化， 因此， 實(shí)現(xiàn)住房公積金貸款業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化是發(fā)展住房抵押支持證券發(fā)行的必要條件。而推進(jìn)住房公積金貸款業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化就是要實(shí)現(xiàn)住房公積金貸款流程、貸款要件、貸款服務(wù)和信息管理的標(biāo)準(zhǔn)化。貸款流程標(biāo)準(zhǔn)化包括按照標(biāo)準(zhǔn)化的借款審核、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的資料收集和信息錄入、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的審批、質(zhì)押擔(dān)保和放款流程等。貸款要件標(biāo)準(zhǔn)化則包括貸款申請表、所附材料、征信報(bào)告、借款合同、抵押或擔(dān)保合同等要件的標(biāo)準(zhǔn)化。貸款服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化主要針對還款的收集、催欠、資產(chǎn)保全等制度的標(biāo)準(zhǔn)化。信息管理標(biāo)準(zhǔn)化即是要推行住房公積金基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化，重點(diǎn)是盡快貫徹實(shí)施2014年住建部出臺的《住房公積金基礎(chǔ)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)》?？傊?，住房公積金管理中心要以超前的思維，加快住房公積金貸款業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程，為未來開展資產(chǎn)證券化打下基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)：

篇7

中小企業(yè)資產(chǎn)證券化，是指銀行或金融租賃機(jī)構(gòu)將持有的中小企業(yè)貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過對其風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組和信用增級，將其未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可出售、可流通證券產(chǎn)品的過程。

隨著銀行經(jīng)營的去杠桿化，各大公司開始轉(zhuǎn)向資本市場融資。然而，受限于自身規(guī)模、融資成本高企及渠道限制，中小企業(yè)難以從資本市場中獲得資金支持。中小企業(yè)資產(chǎn)證券化則為中小企業(yè)借助資本市場融資提供了有效途徑。歐洲作為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要市場，1999年～2014年16年間共發(fā)行中小企業(yè)資產(chǎn)支持證券（SME ABS）近7 000億美元，超過歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)行總量的11%，由此可見這一分市場的重要性。受到金融危機(jī)的沖擊，2008年SME ABS的發(fā)行量驟減至680億，比2007年降低了37%，隨后逐漸恢復(fù)至危機(jī)爆發(fā)前的水平并顯現(xiàn)出強(qiáng)勢增長的趨勢，2014年發(fā)行33.84億美元，占比達(dá)歐洲證券化產(chǎn)品發(fā)行總量的16%。

歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)如下特征：

1. 證券化產(chǎn)品種類豐富。SME ABS由擔(dān)保債務(wù)種類、信用特征的不同劃分為四大類，包括中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)支持證券 （SME Balance Sheet ABS）、中小企業(yè)租賃資產(chǎn)支持證券（SME Lease ABS）、中小企業(yè)擔(dān)保貸款憑證（SME CLO）和中小企業(yè)全擔(dān)保債券（SME Cover Bond）。

2. 證券化產(chǎn)品運(yùn)行良好。盡管宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍未好轉(zhuǎn)，但是由于中小企業(yè)經(jīng)營靈活性強(qiáng)、更擅長主動(dòng)調(diào)整適應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期的變化，SME ABS的運(yùn)行表現(xiàn)始終優(yōu)于其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2007年1月到2014年3月間歐洲發(fā)行的SME ABS中僅有西班牙和英國的一些初始評級為投資級的證券最終出現(xiàn)利息部分未償還，僅有兩單交易中的兩個(gè)層級的證券遭受了本金損失，意大利和德國的SME ABS均未發(fā)生違約。根據(jù)穆迪公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，歐洲SME ABS的投資級證券1年損失率僅為0.53%，五年累計(jì)損失率也僅有1.81%。

3. 證券市場化率低。證券化市場率低反映在SME ABS發(fā)行后大量地留存在銀行內(nèi)部而非交易至公共市場流通。分析2007年～2014年SME ABS的銀行自留量和售出量，其中銀行自留量是指留置在銀行內(nèi)部（Retained In The Bank）的證券數(shù)量，售出量是指在市場中交易（Placed In The Market）的數(shù)量，售出量越低表示證券的市場化率越低。2007年SME ABS的售出量達(dá)到550億美元，占當(dāng)年發(fā)行量的58%。隨著危機(jī)的加深，市場化率快速下降，2009年以后幾乎所有該類產(chǎn)品都被留置在發(fā)起人內(nèi)部用于充當(dāng)申請歐洲中央銀行貸款的抵押品。

4. 區(qū)域市場發(fā)展程度差異較大且各具特色。歐洲SME ABS市場的區(qū)域差異程度較大。無論從交易量還是從未償還證券余額上看，SME ABS的市場主要是在西班牙、意大利、德國和英國。盡管2010年～2014年的未償還余額逐年下降，西班牙仍是SME ABS規(guī)模最大的地區(qū)。西班牙的產(chǎn)品以SME Balance Sheet為主，而意大利的產(chǎn)品則以SME Lease ABS為主。德國的資產(chǎn)證券化更多地選擇合成型證券化（Synthetic Securitization）模式，而其他地區(qū)的證券化產(chǎn)品多為真實(shí)出售（True Sale Initiative）模式。

二、 歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式分析

歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化初始啟動(dòng)過程中曾有兩類發(fā)展模式分別帶動(dòng)了德國和西班牙市場的快速發(fā)展：一類是德國復(fù)興銀行Promise平臺支持的合成型證券化模式；一類是西班牙FTPYME項(xiàng)目支持的真實(shí)出售證券化模式。

1. 德國復(fù)興銀行的Promise平臺模式。1998年德意志銀行發(fā)行第一單SME ABS后，德國其他商業(yè)銀行紛紛效仿，將資產(chǎn)負(fù)債表中流動(dòng)性極差的SME 貸款進(jìn)行證券化并出售給市場投資者。在中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，德國銀行發(fā)行SME ABS的動(dòng)機(jī)為監(jiān)管套利，其選擇的主要發(fā)展模式是合成型證券化。

德國復(fù)興銀行提供的Promise平臺的運(yùn)作模式是以復(fù)興銀行為銀行和資本市場投資者之間的中介，利用復(fù)興銀行作為國家政策性銀行的優(yōu)勢，降低證券化成本幫助銀行達(dá)到監(jiān)管資本套利的目的。通過Promise平臺發(fā)行的合成型SME ABS交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。該模式中，發(fā)起人通過與德國復(fù)興銀行簽訂信用違約掉期（Credit Default Swap），發(fā)起人仍然是資產(chǎn)的實(shí)際控制人，中小企業(yè)貸款并不出表。德國復(fù)興銀行會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級將產(chǎn)品劃分為超優(yōu)先層級和普通層級，其中超優(yōu)先層級的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)繼續(xù)通過簽訂CDS的形式轉(zhuǎn)移給經(jīng)合組織（OECD）銀行，普通層級的資產(chǎn)則由復(fù)興銀行下屬的特殊目的實(shí)體Promise（SPV）發(fā)行信用連接票據(jù)（Credit-linked Notes，CLN）出售給其他投資者，同時(shí)復(fù)興銀行會(huì)為AAA級的CLN提供對投資者的償付保證。

發(fā)起人并非是要借助證券化籌集資金，大多數(shù)合成型證券化交易并不能夠使發(fā)起人獲得直接的融資收益，更多地是用于監(jiān)管套利。對比通過復(fù)興銀行Promise平臺發(fā)行的合成型交易和通過其他銀行平臺發(fā)行的類似交易可以發(fā)現(xiàn)，Promise平臺可以更大程度地幫助投資者實(shí)現(xiàn)這一目的。關(guān)鍵區(qū)別在于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移至復(fù)興銀行時(shí)監(jiān)管資本的計(jì)算：根據(jù)監(jiān)管要求，發(fā)起銀行需要為信用掉期交易對手的風(fēng)險(xiǎn)暴露繳納資本金，這一金額通常為組合數(shù)量乘以交易對手風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重乘以20%。大多數(shù)交易對手的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，而德國復(fù)興銀行因其政策性銀行的本質(zhì)，交易對手風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0%。這一差異會(huì)顯著提升發(fā)起人監(jiān)管資本的釋放空間。

對于銀行而言，合成型證券化模式節(jié)省了監(jiān)管資本，降低了交易成本，同時(shí)其附加的程序少，效率高且不會(huì)對客戶關(guān)系造成影響。尤其是在一些貸款可能附加了禁止出售的限制性條款，銀行無法將這類資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移至SPV時(shí)，更適宜采用這類證券化模式。

2. 西班牙FTPYME項(xiàng)目的真實(shí)出售模式。1992年，西班牙證券化法律明確規(guī)定特殊目的投資公司可以購買房地產(chǎn)抵押貸款，1998年5月，可購買的資產(chǎn)種類擴(kuò)大到中小企業(yè)貸款。相關(guān)法律的修改為西班牙真實(shí)出售的中小企業(yè)證券化發(fā)行奠定了基礎(chǔ)，西班牙SME ABS基本為真實(shí)出售模式，交易結(jié)構(gòu)見圖2。

1999年5月，西班牙政府設(shè)立了FTPYME項(xiàng)目，這是一個(gè)國家層面的中小企業(yè)證券化擔(dān)保項(xiàng)目。該項(xiàng)目為SME ABS提供擔(dān)保，其中評級為“AA”的債券擔(dān)保比例高達(dá)80%，評級為“A”的債券擔(dān)保比例也達(dá)到50%。獲得項(xiàng)目擔(dān)保的SME ABS發(fā)行需要滿足以下兩個(gè)條件：（1）出售的資產(chǎn)組合中至少包含80%的中小企業(yè)貸款；（2）至少50%的證券化后所得收益在六個(gè)月之內(nèi)被用于新的中小企業(yè)貸款，剩下的收益也需要在一年內(nèi)應(yīng)用于新增中小企業(yè)貸款。FTPYME提供的擔(dān)保降低了發(fā)起人的融資成本，因?yàn)橥顿Y者對政府支持的債務(wù)要求的利率較低，一般交易中可能會(huì)節(jié)省15個(gè)～20個(gè)基點(diǎn)的融資成本。從西班牙銀行參與項(xiàng)目的積極性來看，F(xiàn)TPYME擔(dān)保確實(shí)刺激了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化。

目前，除一般資產(chǎn)證券化外，西班牙還存在另一種形式特殊的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化-多發(fā)起人資產(chǎn)證券化，即以多家銀行中小企業(yè)貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券。這些項(xiàng)目是由FTPYME支持并鼓勵(lì)發(fā)行的，開創(chuàng)了多發(fā)起人的證券化交易機(jī)制。2000年～2003年間，多發(fā)起人SME ABS發(fā)行金額達(dá)40億歐元，達(dá)到與同期單個(gè)發(fā)起人SME ABS的發(fā)行金額持平的水平，這一發(fā)行方式惠及近40家發(fā)起銀行。

多發(fā)起人的證券化產(chǎn)品是通過一種特殊的中小企業(yè)證券化產(chǎn)品發(fā)行平臺發(fā)起的，這一平臺由基金管理公司（Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion，SGFT）設(shè)立。SGFTs在西班牙非常特殊，在多發(fā)起人證券化中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。首先，他們從多個(gè)發(fā)起人處收集可用的資產(chǎn)形成一組可行的證券化組合；第二，提供組合數(shù)據(jù)并與評級機(jī)構(gòu)協(xié)作進(jìn)行盡職調(diào)查；第三，建立購買組合的特殊基金，與大多數(shù)證券化中的SPV角色類似；第四，收集組合的運(yùn)行數(shù)據(jù)并向投資者傳遞相關(guān)信息，同時(shí)承擔(dān)日常管理和支付職責(zé)，這在其他證券化模式中一般是由受托人和支付機(jī)構(gòu)履行的職能。SGFT以較低的成本為銀行提供成熟的證券化技術(shù)，大大促進(jìn)了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

三、 歐洲投資基金對中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的支持

2004年，歐盟委員會(huì)的報(bào)告指出：中小企業(yè)資產(chǎn)證券化對中小企業(yè)融資具有積極影響，可幫助中小企業(yè)更好地獲得信貸資金，因此需要得到公共部門的持續(xù)支持。除了德國和西班牙的國家層面支持計(jì)劃外，歐盟層面的歐洲投資基金（European Investment Fund，EIF）也為促進(jìn)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)揮了積極作用。

EIF在歐洲中小企業(yè)融資促進(jìn)計(jì)劃中發(fā)揮兩方面的作用：一是應(yīng)用歐盟資金為中小企業(yè)貸款提供擔(dān)保，二是在中小企業(yè)資產(chǎn)證券化中發(fā)揮信用增級作用。EIF會(huì)為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的超優(yōu)先級、優(yōu)先級以及更低評級的證券提供“信用包裝”，收取與市場水平一致的擔(dān)保費(fèi)用，使得相關(guān)產(chǎn)品等級提升至AAA級，并且借助EIF擔(dān)保的低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本套利。

除擔(dān)保帶來的直接效益外，EIF的參與還對促進(jìn)證券交易發(fā)揮了重要作用：首先，EIF的參與向投資者釋放有利信號，降低投資者的不確定性，增強(qiáng)投資者信心；第二，EIF的擔(dān)保保證了資產(chǎn)支持證券評級的穩(wěn)定性，降低證券風(fēng)險(xiǎn)從而增加了證券對投資者的吸引力；第三，EIF參與小銀行的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化交易并向其傳遞證券化技術(shù)及經(jīng)驗(yàn)，并將證券化概念帶入這一市場不發(fā)達(dá)的國家（如中歐和東歐的部分國家），使得更大范圍內(nèi)的更多銀行成為發(fā)起人，擴(kuò)大了SME ABS的供給；第四，EIF制定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，提升了證券化的透明度，有效保護(hù)了投資者的利益。

2013年，歐洲投資銀行（European Investment Bank，EIB）和EIF聯(lián)合推出“SME ABS計(jì)劃”，針對金融危機(jī)后商業(yè)銀行中小企業(yè)貸款利差很低（貸款利率約為Libor加200個(gè)基點(diǎn)）、以此為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品對投資者吸引力不高的問題，由EIB在市場中直接購買SMEABS的優(yōu)先級部分，EIF則對其它部分提供擔(dān)保。

四、 歐洲SME ABS市場成熟運(yùn)行的關(guān)鍵因素

歐洲國家的SME ABS發(fā)行已有二十多年的歷史，SME ABS發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，違約率低，證券運(yùn)行表現(xiàn)良好，相較于其他國家SME ABS而言，屬于成熟市場。這一成熟市場的發(fā)展壯大與平穩(wěn)運(yùn)行除了有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)較為完善、國家政府和歐盟層面的積極支持以外，相關(guān)因素還包括基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化、證券結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化且透明度高、銀行對債務(wù)人的長期服務(wù)與跟蹤以及投資者自身的盡職調(diào)查。

1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化?；A(chǔ)資產(chǎn)決定了SME ABS的信用風(fēng)險(xiǎn)和表現(xiàn)。歐洲SME ABS的違約率很低，有兩方面的重要原因決定：一是SME ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化，且充分分散；二是安全性較高的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，使得中小企業(yè)的違約行為并未能傳導(dǎo)至SME ABS。基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化是指中小企業(yè)貸款從到期期限、貸款人規(guī)模、所處產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等維度上的充分分散。

2. 證券結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化且透明度高。證券結(jié)構(gòu)以真實(shí)出售的交易結(jié)構(gòu)為主，合成型交易結(jié)構(gòu)為輔，且不再過度證券化，不會(huì)在已證券化的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上發(fā)行證券化產(chǎn)品。自主權(quán)債務(wù)危機(jī)后，歐洲央行也針對基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息、證券結(jié)構(gòu)等出臺了一系列規(guī)定規(guī)范證券化的信息披露，提升證券透明度。

3. 銀行對債務(wù)人的長期服務(wù)與跟蹤。相較于居民住房抵押貸款，SME貸款的同質(zhì)性較低，銀行無法使用標(biāo)準(zhǔn)信息系統(tǒng)或方法對其進(jìn)行簡單評級。依賴于銀行與SME客戶之間的長期交往才能獲得大量“軟信息”，包括SME控制人的品質(zhì)、信譽(yù)評價(jià)、交易記錄、發(fā)展前景預(yù)測等。根據(jù)軟信息和財(cái)務(wù)信息才能形成對企業(yè)更為客觀的評級，保證SME ABS的評級真實(shí)可信。

4. 投資者自身分析。歐盟出臺的證券化相關(guān)法律如資本要求指引（Capital Requirements Directive）和信用機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)則（Credit Agency Regulation）中有規(guī)定，投資人有義務(wù)獲得影響自身投資決定的相關(guān)信息并對發(fā)起人是否做足風(fēng)險(xiǎn)自留作出明確評價(jià)。

五、 歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的啟示

結(jié)合我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐需求，提出歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化值得借鑒的幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)：

1. 豐富外部信用增級主體。借鑒西班牙政府的國家支持模式，建立針對中小企業(yè)SME ABS的信用擔(dān)保制度，或是借鑒EIF的做法，各地設(shè)立專項(xiàng)基金為SME ABS提供擔(dān)保。擔(dān)?？砂词袌鏊绞杖≠M(fèi)用，保證基金的正常運(yùn)行。

2. 保持證券化產(chǎn)品的高透明度。增加證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池、信用評級、交易結(jié)構(gòu)等產(chǎn)品信息的披露，并且不僅是發(fā)行時(shí)的披露，而且是要在產(chǎn)品整個(gè)存續(xù)期間的跟蹤披露。

3. 擴(kuò)大雙信用評級制度的適用范圍。目前我國中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化已實(shí)現(xiàn)雙信用評級制度，由發(fā)行人和投資者各自委托信用評級公司進(jìn)行評級。將雙信用評級制度的適用范圍擴(kuò)大至證券公司或基金公司為發(fā)起人的SME ABS中。

篇8

關(guān)鍵詞：美國；證券化；啟示

一、發(fā)展特點(diǎn)

過去20年來，美國資產(chǎn)證券化保持了全面創(chuàng)新發(fā)展。在市場規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，產(chǎn)品種類不斷豐富，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也日趨復(fù)雜。交易品種的多樣化帶來了合成證券化1。

（一）規(guī)模高速成長

完整意義上的資產(chǎn)證券化，在美國真正起步始自1985年。此后，美國資產(chǎn)證券市場的發(fā)展可以持續(xù)高速發(fā)展來概括。根據(jù)美國債券市場協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，證券化增速一直保持年均11.28%的高速成長，資產(chǎn)證券發(fā)行在外余額2從1985年的373億美元增加到2006年底的8.6萬億美元（見圖1）。市場規(guī)模目前已遠(yuǎn)超美國公債、公司債及市政債券，成為美國目前最大的固定收益市場。2006年在美國各主要類型固定收益品種中，資產(chǎn)證券化商品約占31%，占最大比重；公司債位居第二約占19%，以下依次為國債、貨幣市場工具、機(jī)構(gòu)債和市政債。

（二）產(chǎn)品系列不斷豐富

美國資產(chǎn)證券化的初期發(fā)展階段僅限于房地產(chǎn)抵押貸款證券化，而現(xiàn)在已包含商業(yè)銀行任何表內(nèi)資產(chǎn)的證券化。資產(chǎn)證券化品種已由早期的單一住房抵押貸款證券發(fā)展為一個(gè)多樣化的資產(chǎn)證券產(chǎn)品系列。形成了一般抵押貸款證券(MBS)、狹義資產(chǎn)證券（ABS）與擔(dān)保債務(wù)證券（CDOs）三大系列品種。MBS下分住房抵押貸款證券（RMBS）和商用物業(yè)抵押貸款證券（CMBS）兩大類別，而RMBS又進(jìn)而分出優(yōu)惠利率住房抵押貸款證券（PRIMERMBS）次級住房抵押貸款證券（SUBPRIMERMBS）、及其它住房相關(guān)抵押貸款證券（OTHERS）三個(gè)子類。狹義ABS依基礎(chǔ)資產(chǎn)分為消費(fèi)與汽車貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、租賃與學(xué)生貸款等類別。CDO下分為貸款擔(dān)保債務(wù)證券（CLO）與債券擔(dān)保債務(wù)證券（CBO）兩大類別。CLO與CBO又都可以分為套利型（ARBITRAGE）與資產(chǎn)負(fù)債表型兩類。在資產(chǎn)負(fù)債表型下又衍生出發(fā)起人型（ORIGINATOR）與合成型（SYNTHETIC）兩類。美國資產(chǎn)證券產(chǎn)品類別與演變路徑（見圖2）。

（三）新型結(jié)構(gòu)產(chǎn)品高速增長

就三大系列產(chǎn)品而言，均不斷有新型結(jié)構(gòu)面市，而近年增長最強(qiáng)勢者當(dāng)以CDO為代表。

（1）現(xiàn)金流量CDO3呈戲劇性增長趨勢。1995年以前，全球現(xiàn)金流量CDO年均發(fā)行量不足40億美元，而2005年估計(jì)全球現(xiàn)金流量CDO發(fā)行量已經(jīng)達(dá)到2240億美元，為1995年以前年均發(fā)行量的50多倍。在此期間，美國的現(xiàn)金流量CDO市場的增長速度與之相當(dāng)。2005年美國為1650億美元，自2000年以來增長198%。截至2006年7月20日止，全球現(xiàn)金流量CDO發(fā)行量達(dá)1740億美元。其中，美國發(fā)行量為1380億美元。過去10年來，美國現(xiàn)金流量CDO市場的發(fā)展?fàn)顩r（見圖3）。

（2）合成型CDO4增長加速。與傳統(tǒng)CDO相比，由于合成型CDO發(fā)起人資產(chǎn)不需“真實(shí)出售”，加以現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)較為簡化，不要求恢復(fù)比率（COVERAGERATIO），因而更加靈活、更易理解和管理。另一方面，由于合成型CDO資產(chǎn)高度分散，違約風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)分離，無提前償付風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)品安全性也較高。這些特點(diǎn)促成了市場規(guī)模的快速成長。2004、2005與2006近3年來，合成型CDO與傳統(tǒng)型CDO及CDS的相關(guān)增長情況（見圖4）。平均合成型CDO的增長趨勢已超過現(xiàn)金流量型CDO的增長。

二、美國資產(chǎn)證券化的成功因素

總體上，美國資產(chǎn)證券化持續(xù)超高速增長的根本原因在于資產(chǎn)證券化在資產(chǎn)的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方面高度有效性。資產(chǎn)證券的發(fā)起人不必基于發(fā)行體的整體信用評級，即可將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分層處理發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化的這一有效的風(fēng)險(xiǎn)再分散特性，使得發(fā)行體可以更有利的成本進(jìn)入資本市場融資，也有利于投資者根據(jù)各自特定的風(fēng)險(xiǎn)偏好購買資本市場證券。而信息技術(shù)的進(jìn)步、現(xiàn)金流分析的模型化處理、證券化結(jié)構(gòu)的個(gè)性化多樣化設(shè)計(jì)、資產(chǎn)分割（tranching）處理的證券風(fēng)險(xiǎn)收益管理形態(tài)的改進(jìn)等因素在降低證券化發(fā)起人成本、適應(yīng)不同的風(fēng)險(xiǎn)收益模式、增加投資收益、吸引更多的機(jī)構(gòu)投資者參與等方面也起著直接的推動(dòng)作用。

（一）業(yè)務(wù)流程處理的綜合技術(shù)進(jìn)步

新的信息處理技術(shù)使從住房抵押貸款到信用卡應(yīng)收款及其它種類的信貸資產(chǎn)等，廣泛的貸款種類證券化成為可能。正是在新的信息處理技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)下，在整個(gè)證券化結(jié)構(gòu)中處于關(guān)鍵環(huán)節(jié)的信用評級公司、證券承銷商等中介機(jī)構(gòu)才有可能開發(fā)出各種類型的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的識別估計(jì)、現(xiàn)金流量分析、違約率估計(jì)等建模技術(shù)。資產(chǎn)證券評級技術(shù)的不斷進(jìn)步和成熟，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型的不斷開發(fā)和成型使得新結(jié)構(gòu)、新產(chǎn)品層出不窮。與過去相比，現(xiàn)在基礎(chǔ)資產(chǎn)池的同質(zhì)資產(chǎn)比重相對下降，異質(zhì)資產(chǎn)比重相對上升，資產(chǎn)證券的估值定價(jià)難度也相應(yīng)上升。離開了技術(shù)進(jìn)步的支持，構(gòu)造并給這些高度復(fù)雜的交易定價(jià)在幾年前是不可能的。

資產(chǎn)的切分處置技術(shù)（TRANCHING）。根據(jù)信用質(zhì)量對集合資產(chǎn)切割分類，再以此發(fā)行不同等級的證券，供投資人根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好自行選擇。高信用評級投資者有充分的償付保證，樂意接受較低的票面利率，從而部分地降低了發(fā)起人的借款成本，同時(shí)也更好地滿足投資者不同風(fēng)險(xiǎn)收益模式的需要。例如，穩(wěn)健型的商業(yè)銀行、退休基金和保險(xiǎn)公司偏好投資高級分類批量資產(chǎn)證券中的AAA級證券；而以高收益為管理目標(biāo)的對沖基金和貨幣市場基金則更偏向于投資于中級和股票性質(zhì)的資產(chǎn)證券。

（二）供給動(dòng)力與需求力量的增長

從供給動(dòng)力分析，在美國國內(nèi)連續(xù)多年的低儲(chǔ)蓄環(huán)境下，商業(yè)銀行為籌資和流動(dòng)性需要不得不越來越多地求助于新的融資渠道，同時(shí)，為符合巴塞爾協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)資本的要求，商業(yè)銀行也需要更大幅度地降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頭寸。借助證券化，商業(yè)銀行將表內(nèi)部份資產(chǎn)出售后收回現(xiàn)金，既可滿足自身流動(dòng)性資金需求、增加貸款業(yè)務(wù)，又可降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，滿足風(fēng)險(xiǎn)資本監(jiān)管要求。

需求方面，保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、房地產(chǎn)投資基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券多樣化產(chǎn)品的需求增長無疑是拉動(dòng)市場成長的基本力量，而過去幾年來對沖基金的爆炸性成長對證券化產(chǎn)品的大規(guī)模介入則更直接拉動(dòng)了市場需求新的數(shù)量級增長。更重要的是結(jié)構(gòu)化信用增強(qiáng)與資產(chǎn)池的分散化使投資者不必詳盡了解基礎(chǔ)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)信息，而標(biāo)準(zhǔn)化的信用評級則對投資者起著市場導(dǎo)航的作用，為新的投資者進(jìn)入清除了信息不對稱的障礙。

（三）有吸引力的產(chǎn)品品質(zhì)特性

優(yōu)良的信用品質(zhì)。資產(chǎn)證券債信用一般都屬BBB以上的投資級，平均80%以上達(dá)AAA-A級。AAA級資產(chǎn)證券的信用品質(zhì)與美國公債相當(dāng)。和一般公司債相比，信用等級較高，更優(yōu)于高收益?zhèn)蛐屡d市場債。1984-2004年的20年間，91%以上的ABS維持了原信用評級，而公司債券僅78%維持了原有信用評級。資產(chǎn)證券信用穩(wěn)定性明顯高于公司債券。

充分的流動(dòng)性。美國的資產(chǎn)證券化商品擁有大額的交易規(guī)模、穩(wěn)定的發(fā)行量和深厚的投資者基礎(chǔ)，二級市場十分發(fā)達(dá)，幾乎每一個(gè)經(jīng)紀(jì)交易商都有自己的二級市場交易部，市場買賣異?；钴S，這些因素有助于使ABS的買賣價(jià)差保持在比較小的范圍，資產(chǎn)流動(dòng)性極為充分。根據(jù)美國債券市場協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2003-2005年間資產(chǎn)證券化商品日均交易量在2000億美元以上，流動(dòng)性僅次于美國公債，為公司債的10倍。

相對較高且穩(wěn)定的收益率。資產(chǎn)證券定價(jià)一般較相同信用評級美國國債高出約100個(gè)基點(diǎn)。根據(jù)美林指數(shù)記錄，過去17年間(1989年1月-2006年1月)，MBS投資回報(bào)率平均高出美國十年期政府債券約137個(gè)基點(diǎn)。到期收益率明顯高于公司債券。用反映風(fēng)險(xiǎn)收益的夏普比率衡量，與政府機(jī)構(gòu)債券、公司債券相比，資產(chǎn)證券也明顯占優(yōu)。

三、幾點(diǎn)啟示

縱觀美國資產(chǎn)證券的發(fā)展和成功經(jīng)驗(yàn)，作為一個(gè)新興市場，其借鑒之處在于：

首先，產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新開發(fā)是市場成功的第一關(guān)鍵。只有在技術(shù)進(jìn)步基礎(chǔ)上根據(jù)供求實(shí)際的變化不斷地進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，以新的產(chǎn)品克服、彌補(bǔ)舊有產(chǎn)品的缺陷和不足，降低新金融工具的供給成本，提高產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效率，增強(qiáng)產(chǎn)品的個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)偏好特征，才能保證市場開發(fā)穩(wěn)定的供給來源和需求成長。

其次，要充分尊重市場的商業(yè)化力量，特別是市場的自主創(chuàng)新能力。如果說美國證券化的初始階段上還借助了政府機(jī)構(gòu)的力量，例如MBS的發(fā)展初期5，但80年代中期以來，則主要是依靠市場的力量進(jìn)行自主創(chuàng)新。無論是新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，還是產(chǎn)品的信用評級、交易流程各環(huán)節(jié)均由商業(yè)機(jī)構(gòu)按市場準(zhǔn)則進(jìn)行，其間基本上見不到行政干預(yù)的影子，而交易最關(guān)鍵的信用基礎(chǔ)問題卻得到了很好的解決。

再次，要在保證新開發(fā)產(chǎn)品可靠信用品質(zhì)基礎(chǔ)上，使產(chǎn)品具備相對較高的收益率。并高度重視二級市場建設(shè)，激活新產(chǎn)品交易，拓寬交易基礎(chǔ)增強(qiáng)流動(dòng)性。目前我國資產(chǎn)證券化已經(jīng)啟動(dòng)，但市場反應(yīng)欠佳，因此需要進(jìn)一步創(chuàng)新發(fā)展。應(yīng)當(dāng)看到，雖中美兩國證券化背景存在較大差異，然金融產(chǎn)品共性卻是相通的即要能滿足安全、盈利、流動(dòng)性，自會(huì)受到市場認(rèn)可，同時(shí)要特別重視產(chǎn)品的個(gè)性化設(shè)計(jì)，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好和現(xiàn)金流期限管理配對需要，推出個(gè)性化產(chǎn)品才是關(guān)鍵。

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篇9

【關(guān)鍵詞】商業(yè)銀行 信貸 證券化

作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新舉措，20世紀(jì)70年代以來，國際金融市場上的信貸資產(chǎn)證券化規(guī)模逐年擴(kuò)大。出于維護(hù)國內(nèi)金融秩序穩(wěn)定的考慮，我國直到2005年4月才正式開始信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作。商業(yè)銀行作為我開展信貸資產(chǎn)證券化的第一批試點(diǎn)單位，于2005年12月以個(gè)人住房抵押貸款作為資金池發(fā)行了資產(chǎn)支持證券，開啟了我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的先河。經(jīng)過幾年的發(fā)展，信貸資產(chǎn)證券的發(fā)行量大幅提高，資產(chǎn)池的范圍也逐步擴(kuò)大到中小企業(yè)貸款、不良資產(chǎn)等領(lǐng)域，但在2009年國際金融危機(jī)的背景下，我國放緩了推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的節(jié)奏。直到2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部發(fā)文重啟信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，此后政策逐步松綁，信貸資產(chǎn)證券化越來越受到投資者關(guān)注。2015年4月，中國人民銀行宣布簡化資產(chǎn)支持證券發(fā)行管理流程，正式實(shí)施資產(chǎn)證券化注冊制，資產(chǎn)證券化有望就此進(jìn)入快車道。在利率市場化背景下，資產(chǎn)證券化有助于優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，緩解資金壓力，政策的利好使得商業(yè)銀行面臨發(fā)展資產(chǎn)證券化的大好時(shí)機(jī)。

一、商業(yè)銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化的意義

（1）增強(qiáng)商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散貸款的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。近年來，隨著商業(yè)銀行的中長期貸款的增加，信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性越來越低，通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以交易流通的證券，可以有效改善商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

（2）有效提升商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)的透明化和規(guī)范化，有效防范風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)施現(xiàn)代資產(chǎn)證券化的過程中，商業(yè)銀行必須加強(qiáng)對證券化資產(chǎn)的信息披露，以此獲得投資者認(rèn)可，有利于促使商業(yè)銀行在信貸業(yè)務(wù)開展過程中合規(guī)經(jīng)營，降低壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

（3）有利于增加經(jīng)營利潤。信貸資產(chǎn)證券化可將期限長、利潤薄的貸款提前兌現(xiàn)，從而加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，提高資產(chǎn)的收益率。另外，商業(yè)銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)還可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入，也可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保賺取收益，提高中間業(yè)務(wù)收入。

（4）有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。不良貸款會(huì)導(dǎo)致銀行流動(dòng)性的降低和盈利能力的下降，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，2015年一季度，商業(yè)銀行的不良貸款率達(dá)到1.3%，信貸資產(chǎn)的質(zhì)量受到影響。信貸資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具的出現(xiàn)，就為商業(yè)銀行處理不良資產(chǎn)提供了一種十分有效的方法。

二、商業(yè)銀行實(shí)施資產(chǎn)證券化面臨的困難

（一）缺乏專業(yè)規(guī)范的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)。

資產(chǎn)評估、信用評級、會(huì)計(jì)處理等要素是商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化過程中重要的組成部分。在規(guī)范的資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)評估增強(qiáng)了投資者的信心，提高了交易的透明度。然而，目前，我國缺乏被投資者廣泛認(rèn)可的在國內(nèi)外金融市場具有影響力的資信評估機(jī)構(gòu)，沒有建立起體現(xiàn)政府全面信用支持的有效信用增級機(jī)制，現(xiàn)有的評估機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)，出具的評估結(jié)構(gòu)難以得到廣大投資者的認(rèn)同。這種不規(guī)范的評估方式加大了商業(yè)銀行證券的發(fā)行成本。

（二）資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性弱

資產(chǎn)證券化流通平臺的不統(tǒng)一阻礙了我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。以投資者為主的銀行間債券市場由人民銀行主管，而證券交易市場由證監(jiān)會(huì)主管。由于我國商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模有限，再加上銀行間債券市場交易主體不多，商業(yè)銀行發(fā)行的資產(chǎn)支持證券在二級市場上發(fā)行極少，資產(chǎn)支持證券真正在證券市場交易的情況很少。

（三）投資主體范圍較窄

商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，運(yùn)作程序繁瑣，參與主體較多，基于安全性考慮，目前我國信貸資產(chǎn)證券化不允許個(gè)人投資者參與，只允許機(jī)構(gòu)投資者加入且其投資受到嚴(yán)格的比例限制，作為債券類產(chǎn)品最大需求者的保險(xiǎn)公司也剛剛獲得投資的權(quán)利，投資主體的培育不足成為阻礙銀行信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要原因之一。

三、商業(yè)銀行發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化的對策建議

進(jìn)一步促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展，從政府角度上看，應(yīng)盡快制定和完善相關(guān)的法律法規(guī)體系，加強(qiáng)對信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管，進(jìn)一步出臺政策規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。除此之外，作為參與主體，商業(yè)銀行應(yīng)從自身著眼，采取有效措施促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

（一）高度重視，積極參與信貸資產(chǎn)證券化

在信貸資產(chǎn)證券化的背景下，銀行轉(zhuǎn)型的方向?yàn)閺馁Y產(chǎn)持有到資產(chǎn)管理。在當(dāng)前社會(huì)信貸需求旺盛，銀行信貸尚不能滿足社會(huì)融資需求的時(shí)候，大規(guī)模的推行信貸資產(chǎn)證券化能夠獲得較高的投資收益。

（二）合理選擇資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)

商業(yè)銀行應(yīng)遵循資產(chǎn)質(zhì)量高、單筆額度大、集中度高的原則進(jìn)行資產(chǎn)池基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇。資產(chǎn)質(zhì)量高的資產(chǎn)池可以保證評級等級，降低持有人的甲醛資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，吸引證券投資者；根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》，資產(chǎn)證券化內(nèi)部評級法資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)暴露的有效數(shù)量會(huì)影響加權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，如果有效數(shù)量較大，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)暴露可以少計(jì)提資本，減少持有人和投資者證券化暴露的資本占用；在進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇時(shí)將集中度過高的信貸資產(chǎn)通過證券化的方式移出表外，有助于分散貸款的集中度風(fēng)險(xiǎn)。

篇10

摘 要：資產(chǎn)證券化是金融領(lǐng)域的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，從金融市場來看，資產(chǎn)證券化向市場提供新的投資品種，同時(shí)，銀行可以提高流動(dòng)性，促進(jìn)轉(zhuǎn)型，進(jìn)而促進(jìn)多層次資本市場的形成。從2014年起，我國的資產(chǎn)證券化進(jìn)程開始加快，因此，研究資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀、存在的問題并進(jìn)一步明確方向便有很重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；CLO；現(xiàn)金流

2014年，資產(chǎn)證券化，是中國金融界最值得關(guān)注的話題之一。其在中國突然進(jìn)入爆發(fā)性增長階段，共發(fā)行3000多億元，相比2013年增長了10倍。但目前我國資產(chǎn)證券化的規(guī)模相對于發(fā)達(dá)國家來說是很低的。數(shù)據(jù)顯示，截止2014年底，中國信貸資產(chǎn)證券化資產(chǎn)只占銀行貸款的比例0.3%，占GDP的比重更是不到0.5%，而在歐美等發(fā)達(dá)國家，這一比例分別為60%和22%。因此，通過國際經(jīng)驗(yàn)來看，中國資產(chǎn)證券化有著非常廣闊的前景。本文以信貸資產(chǎn)證券化為例，探討我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀以及未來需要改革的方面。

一、信貸資產(chǎn)證券化概述

信貸資產(chǎn)證券化，發(fā)起機(jī)構(gòu)一般是指銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，主要是商業(yè)銀行，同時(shí)也包括金融管理資產(chǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)，通過將流動(dòng)性低、但預(yù)期可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)打包出售，然后SPV（特殊目的載體）購入并將此信貸資產(chǎn)的預(yù)期收益的資產(chǎn)池進(jìn)行分割、重組，轉(zhuǎn)換成一份份能夠在金融市場上出售轉(zhuǎn)讓的有價(jià)證券。最早的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)在1970年，是由美國發(fā)行的住房抵押貸款支持證券（MBS）。如今國外資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品主要還是分為MBS和ABS，而結(jié)合中國的實(shí)際情況來看，按照基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)的不同分類，目前資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應(yīng)該分為CLO（貸款抵押債券）和非CLO產(chǎn)品。CLO主要是政策性銀行、國有大行和股份制銀行以對公貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)品，目前能占到國內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化市場的85%左右的市場份額，其余15%是以車貸MBS為主，此外還有一些較小產(chǎn)品。

二、信貸資產(chǎn)證券化主要?dú)v程

一般認(rèn)為，我國信貸資產(chǎn)證券化從2005年開始，由國開和建行發(fā)行的CLO還有RMBS產(chǎn)品為開端，但2008年受國際金融危機(jī)影響，被迫暫停，直到2012年恢復(fù)試點(diǎn)，還是由國開行領(lǐng)銜，額度在500億左右。然后到2013年，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要進(jìn)一步擴(kuò)大試點(diǎn)的概念。在2014年底，全國成功發(fā)行了66單貸款證券化產(chǎn)品，完成了2825億元的規(guī)模。

三、信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品CLO分析

（一）CLO的產(chǎn)品設(shè)計(jì)

首先從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇看，應(yīng)該根據(jù)產(chǎn)品的主定義表中的規(guī)定，選出具有合格標(biāo)準(zhǔn)、沒有法律瑕疵的正常貸款，此外還要關(guān)注金額日期利率的限制問題。其次，要注意借款人級別和集中度的平衡問題，一般來講，借款人金額越大，企業(yè)的資質(zhì)越好，但是這會(huì)導(dǎo)致借款人集中度較高。同時(shí)還有行業(yè)和地區(qū)集中的問題，企業(yè)會(huì)受行業(yè)周期的影響，所以不應(yīng)太集中。最后，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)問題上，第一，中小銀行應(yīng)盡量選擇擔(dān)保貸款，這對于預(yù)期回收和整個(gè)資產(chǎn)池的評級來講，都是有利的；第二，現(xiàn)在處于降息周期，不受降息的影響的固定利率證券相比浮動(dòng)利率證券要受歡迎；第三，從實(shí)際情況來看，分期攤還比一次性到期還款稍好，這樣現(xiàn)金流會(huì)更加均勻平穩(wěn)。第四，對于中小銀行，期限不要太長。

（二）CLO的交易結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

CLO的產(chǎn)品，整體特點(diǎn)應(yīng)該是同質(zhì)化比較強(qiáng)，典型的分為三檔，優(yōu)先A、B和次級，這也是現(xiàn)在最流行的三檔。

信用增級上，主要有兩個(gè)措施：優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)和超額抵押。優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)就是為了滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者而設(shè)計(jì)的層級，收益與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。而超額抵押一種是初始超額抵押，另一種是利差帶來的超額抵押，有時(shí)貸款利率遠(yuǎn)超過債券的發(fā)行利率，而利息流入在分配之后，剩下的錢用來償還本金，本金減少，就形成了超額抵押。

支付方式上，分為過手型和固定攤還型，固定攤還指在確定的日期才還款。支付頻率目前來講的話，按季支付比較多，部分按月。比如CLO按季支付的較多，而在車貸產(chǎn)品中，絕大部分是按月來支付。

違約時(shí)現(xiàn)金流的分配順序上，整體來看，現(xiàn)在觸發(fā)機(jī)制設(shè)置是為了保證優(yōu)先級證券的本息支付。違約事件分為違約事件前和違約事件后，很多情況利息賬戶和本金賬戶獨(dú)立，違約事件前利息賬的順序?yàn)槎愘M(fèi)、前置服務(wù)費(fèi)、優(yōu)先級利息、后置服務(wù)費(fèi)、彌補(bǔ)本金違約、次級收益，違約事件前本金賬的分配順序?yàn)檠a(bǔ)足收益賬、優(yōu)先本金和劣后本金。而當(dāng)觸發(fā)違約事件之后，就不分為利息帳和本金帳了，則順序?yàn)槎愘M(fèi)、優(yōu)先本息和劣后本息。

（三）CLO評級簡述

一般每種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評級都能分為兩個(gè)部分，第一部分是基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析，去分析違約分布，第二部分是交易結(jié)構(gòu)建模，分析現(xiàn)金流。以下是某信用評級公司的評級過程簡述：①對單筆貸款資產(chǎn)進(jìn)行信用分析；②對資產(chǎn)池進(jìn)行組合信用分析，確定必要的信用增級量；③對交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，包括現(xiàn)金流支付機(jī)制、結(jié)構(gòu)化安排等； ④構(gòu)建現(xiàn)金流模型進(jìn)行現(xiàn)金流分析及壓力測試；⑤資產(chǎn)證券化過程中涉及到的法律、稅收、參與金融機(jī)構(gòu)等要素分析。

四、資產(chǎn)證券化需要注意的問題

（一）中國現(xiàn)行的金融監(jiān)管體制提出了新的挑戰(zhàn)

資產(chǎn)證券化的創(chuàng)立、發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)，涉及各個(gè)監(jiān)管部門。而中國現(xiàn)行的一行三會(huì)模式，使得證券化發(fā)行成本大大提高，也造成了資源錯(cuò)配。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的發(fā)起、審批和運(yùn)作操作過程中，信息分散在各個(gè)監(jiān)管部門，這就造成在監(jiān)管當(dāng)中存在一些灰色的，甚至于真空地帶。因此，監(jiān)管套利和資源錯(cuò)配情況降低了資產(chǎn)證券化的效率，這是未來資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展要解決的首要問題。

（二）資產(chǎn)證券化項(xiàng)目審批效率不高。首先，從審批流程上看，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)申請報(bào)批證券化項(xiàng)目，需分別向銀監(jiān)會(huì)和人民銀行取得“資格審批”和“項(xiàng)目審批”。這樣的雙重審批形式，交叉重復(fù)。其次，從審批內(nèi)容來看，現(xiàn)在的審批過程是把證券化項(xiàng)目里的資產(chǎn)拆開逐筆審批，造成效率低下。

（三）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)沒有轉(zhuǎn)移出商業(yè)銀行體系。從投資者的結(jié)構(gòu)來看，最大的投資者還是商業(yè)銀行，大概占市場比例的2/3，但在美國，推出一款證券化產(chǎn)品，它的投資者會(huì)包括保險(xiǎn)公司、年金還有基金公司，非銀行金融機(jī)構(gòu)參與度很高。

五、結(jié)論及建議

隨著資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展，將有更多的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過交易所上市和流通。通過交易所發(fā)行和交易，將使信貸資產(chǎn)支持證券交易更透明，更被金融市場認(rèn)可。單靠政府和政策推動(dòng)，已經(jīng)很難使信貸資產(chǎn)證券化快速前行，市場化才是最好的內(nèi)生動(dòng)力。在這種情況下，信貸資產(chǎn)證券化要想更好的推進(jìn)，需要做好以下方面：

第一，放寬對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制。監(jiān)管部門應(yīng)減少對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)一直是經(jīng)過篩選的 優(yōu)質(zhì)銀行資產(chǎn)，將不符合資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)，長此以往，會(huì)造成政府隱性擔(dān)保的錯(cuò)覺，基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制應(yīng)適度放開。資產(chǎn)證券化的實(shí)踐告訴我們，只要做好后續(xù)的貸款監(jiān)管控制工作，不影響未來現(xiàn)金流期的償付，不會(huì)造成惡劣影響。

第二，改進(jìn)產(chǎn)品的發(fā)行審批方式。首先，要簡化審批的流程。對于資格審批，需要明確是一次性審查還是要重復(fù)審查。如果發(fā)起金融機(jī)構(gòu)有成功發(fā)行的經(jīng)驗(yàn)，再次發(fā)行證券化產(chǎn)品，可以省去其資格審批環(huán)節(jié)，直接進(jìn)入發(fā)行審批環(huán)節(jié)。其次，要明確審批的內(nèi)容。監(jiān)管部門不必對基礎(chǔ)資產(chǎn)解包審查，當(dāng)多家機(jī)構(gòu)參與了整個(gè)證券化產(chǎn)品業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查之后，監(jiān)管部門只需加強(qiáng)盡職調(diào)查環(huán)節(jié)的監(jiān)管即可。

第三，要拓寬證券化產(chǎn)品的投資渠道和投資品種。首先，政策上要允許各類機(jī)構(gòu)投資者都可以投資證券化產(chǎn)品。其次，要解決個(gè)人投資者購買證券化產(chǎn)品的通道問題。第三，采取適當(dāng)措施促進(jìn)其他品種如MBS的發(fā)展。如此才能提高市場的交易活躍度。盡管現(xiàn)在做起來一定不容易，但這是有客觀需要的，是未來發(fā)展的方向。

（作者單位：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 鄒曉梅.美國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐：起因、類型、問題與啟示[J].國際金融研究，2014（12）：35-37.