導(dǎo)語：如何才能寫好一篇融資理財，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

乙方：_________

甲乙雙方經(jīng)友好協(xié)商，就甲方乙方進行項目融資與理財服務(wù)達成如下協(xié)議：

一、融資金額、成本、用途、資金期限

融資金額：_________（_________美金），分_________批執(zhí)行。

融資成本：綜合融資成本為融資總額的_________％（含甲方的傭金）。

融資用途：_________。

資金期限：_________。

約定傭金：資金總額的_________％。

二、甲方責(zé)任

1.負責(zé)協(xié)助乙方財務(wù)狀況，針對性地對其財務(wù)形象加以修正和改善，以便于取得銀行授信；

2.負責(zé)對乙方的存量資產(chǎn)進行整合，選擇出可被銀行易于接受的資產(chǎn)條件；

3.整理乙方現(xiàn)有的訂單，并與有關(guān)潛在的客戶達成合作意向，以作為向銀行申請授信的附加籌碼；

4.最終確定項目主體，明確融資的用途，形成項目計劃書，正式填報銀行的授信申請表；

5.代表乙方向銀行呈交授信申請表，附帶項目計劃書、財務(wù)報表等必須的文件；

6.協(xié)助乙方辦理經(jīng)銀行認可的資產(chǎn)條件及訂單擔(dān)保手續(xù)，作為乙方融資到期向銀行承擔(dān)付款責(zé)任的經(jīng)濟保證；

7.申請手續(xù)通過銀行審核后，取得銀行對乙方對外開立備用信用證的整體授信；

8.協(xié)助乙方向外匯管理局辦理境外項目融資審批、境外金融機構(gòu)借款登記以及收結(jié)匯備案；

9.取得銀行的授信后，請求銀行先對外發(fā)出預(yù)開證通知書，并請接證行給予回復(fù)確認；

10.在銀行授信范圍內(nèi)，向銀行申請對甲方指定的銀行開立不可撤消的、到期保兌的、定期為1年的備用信用證。

11.負責(zé)選擇具有離岸業(yè)務(wù)并在中國境內(nèi)開設(shè)分行的外資銀行作為接證行；

12.負責(zé)與接證行確定貼現(xiàn)利率以及銀行手續(xù)費，以及貼現(xiàn)信用證項下款項的比例，代表乙方與接證行簽訂借款協(xié)議書；

13.根據(jù)甲方自身累計的信用額度，在接證行辦理貼現(xiàn)授信額度，以接受開證行開出的備用信用證；

14.自信用證開出之日15個銀行工作日內(nèi)，按照已經(jīng)確定的貼現(xiàn)利率及銀行費用，接證行扣除相關(guān)費用，并按開證人指示支付給甲方融資傭金后，將信用證項下所貼現(xiàn)的款項電匯至乙方指定的賬戶；

15.在信用證到期前5個工作日，協(xié)助乙方向接證行辦理償還所融資的款項手續(xù)，并負責(zé)辦理外匯管理局的結(jié)匯核銷手續(xù)；

16.備用信用證到期自動失效，解凍甲方被凍結(jié)的信用額度。

三、乙方責(zé)任

1.向甲方提交委托申請表，此申請表作為本協(xié)議的附件，與本協(xié)議具有同等法律效力；

2.正式書面授權(quán)甲方項目融資和理財服務(wù)；

3.組織和協(xié)調(diào)項目相關(guān)人員全程配合甲方的服務(wù)；

4.承擔(dān)項目融資全過程中各環(huán)節(jié)所發(fā)生的正常費用，此項費用為融資總額的_________％，但不包括開證行發(fā)生的費用；

5.在信用證到期前5個工作日，備齊需償還的款項；否則自行承擔(dān)到期未能償還借款而發(fā)生的違約罰款及一切相關(guān)責(zé)任；

6.融資款項貼現(xiàn)后，向接證行發(fā)出付款指令（pay order），指示接證行先行向甲方支付約定的傭金，然后將余款付至指定賬戶；

四、其他未盡事宜，甲乙本著真誠合作、互利互惠的原則，雙方友好協(xié)商解決。增加條款可以作為本協(xié)議的附件，并與本協(xié)議具有同等的法律效力。

甲方（蓋章）：________乙方（蓋章）：________

篇2

乙方：_________

甲乙雙方經(jīng)友好協(xié)商，就甲方乙方進行項目融資與理財服務(wù)達成如下協(xié)議：

一、融資金額、成本、用途、資金期限

融資金額：_________（_________美金），分_________批執(zhí)行。

融資成本：綜合融資成本為融資總額的_________％（含甲方的傭金）。

融資用途：_________。

資金期限：_________。

約定傭金：資金總額的_________％。

二、甲方責(zé)任：

1．負責(zé)協(xié)助乙方財務(wù)狀況，針對性地對其財務(wù)形象加以修正和改善，以便于取得銀行授信；

2．負責(zé)對乙方的存量資產(chǎn)進行整合，選擇出可被銀行易于接受的資產(chǎn)條件；

3．整理乙方現(xiàn)有的訂單，并與有關(guān)潛在的客戶達成合作意向，以作為向銀行申請授信的附加籌碼；

4．最終確定項目主體，明確融資的用途，形成項目計劃書，正式填報銀行的授信申請表；

5．代表乙方向銀行呈交授信申請表，附帶項目計劃書、財務(wù)報表等必須的文件；

6．協(xié)助乙方辦理經(jīng)銀行認可的資產(chǎn)條件及訂單擔(dān)保手續(xù)，作為乙方融資到期向銀行承擔(dān)付款責(zé)任的經(jīng)濟保證；

7．申請手續(xù)通過銀行審核后，取得銀行對乙方對外開立備用信用證的整體授信；

8．協(xié)助乙方向外匯管理局辦理境外項目融資審批、境外金融機構(gòu)借款登記以及收結(jié)匯備案；

9．取得銀行的授信后，請求銀行先對外發(fā)出預(yù)開證通知書，并請接證行給予回復(fù)確認；

10．在銀行授信范圍內(nèi)，向銀行申請對甲方指定的銀行開立不可撤消的、到期保兌的、定期為1年的備用信用證。

11．負責(zé)選擇具有離岸業(yè)務(wù)并在中國境內(nèi)開設(shè)分行的外資銀行作為接證行；

12．負責(zé)與接證行確定貼現(xiàn)利率以及銀行手續(xù)費，以及貼現(xiàn)信用證項下款項的比例，代表乙方與接證行簽訂借款協(xié)議書；

13．根據(jù)甲方自身累計的信用額度，在接證行辦理貼現(xiàn)授信額度，以接受開證行開出的備用信用證；

14．自信用證開出之日15個銀行工作日內(nèi)，按照已經(jīng)確定的貼現(xiàn)利率及銀行費用，接證行扣除相關(guān)費用，并按開證人指示支付給甲方融資傭金后，將信用證項下所貼現(xiàn)的款項電匯至乙方指定的賬戶；

15．在信用證到期前5個工作日，協(xié)助乙方向接證行辦理償還所融資的款項手續(xù)，并負責(zé)辦理外匯管理局的結(jié)匯核銷手續(xù)；

16．備用信用證到期自動失效，解凍甲方被凍結(jié)的信用額度。

三、乙方責(zé)任：

1．向甲方提交委托申請表，此申請表作為本協(xié)議的附件，與本協(xié)議具有同等法律效力；

2．正式書面授權(quán)甲方項目融資和理財服務(wù)；

3．組織和協(xié)調(diào)項目相關(guān)人員全程配合甲方的服務(wù)；

4．承擔(dān)項目融資全過程中各環(huán)節(jié)所發(fā)生的正常費用，此項費用為融資總額的_________％，但不包括開證行發(fā)生的費用；

5．在信用證到期前5個工作日，備齊需償還的款項；否則自行承擔(dān)到期未能償還借款而發(fā)生的違約罰款及一切相關(guān)責(zé)任；

6．融資款項貼現(xiàn)后，向接證行發(fā)出付款指令（pay order），指示接證行先行向甲方支付約定的傭金，然后將余款付至指定賬戶；

四、其他未盡事宜，甲乙本著真誠合作、互利互惠的原則，雙方友好協(xié)商解決。增加條款可以作為本協(xié)議的附件，并與本協(xié)議具有同等的法律效力。

甲方（蓋章）：_________乙方（蓋章）：_________

篇3

摘 要 針對金融資產(chǎn)管理剖析了發(fā)展銀行理財業(yè)務(wù)的重要性，它不僅是銀行業(yè)務(wù)拓展經(jīng)營范圍，而且也是市場的需要，更是提高核心競爭力的需要。本文根據(jù)如何完善銀行理財業(yè)務(wù)風(fēng)險體系提出了一些必要措施。同時，在我國發(fā)展銀行理財業(yè)務(wù)也具有重要的意義。

關(guān)鍵詞 金融 資產(chǎn)管理 理財業(yè)務(wù)發(fā)展

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，資本市場日益活躍，銀行中的理財產(chǎn)品的創(chuàng)新和新型服務(wù)的發(fā)展速度也日益加快，如今，銀行理財業(yè)務(wù)在國內(nèi)外的商業(yè)銀行的重要陣地中占著尤為重要的地位。但這種狀況也僅僅是個初級水平，那如何根據(jù)實際的理論經(jīng)驗來促進銀行的理財業(yè)務(wù)發(fā)展呢？

一、金融資產(chǎn)管理的基本內(nèi)容及個人理財現(xiàn)狀

經(jīng)營業(yè)務(wù)內(nèi)容：金融機構(gòu)管理的主要內(nèi)容是以單一客戶的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和通過發(fā)起的管理各類型的投資基金方式兩種組成。其中，針對單一客戶的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中也包括個人投資者和機構(gòu)投資者。通過發(fā)起和管理各類型的投資基金方式中也包括信托單位向個人和機構(gòu)投資者提供標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)管理產(chǎn)品方式。經(jīng)營業(yè)務(wù)定位：目前在國際上，主要的金融機構(gòu)已經(jīng)形成了一些大資產(chǎn)管理的概念，無論是否將金融資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形成一個經(jīng)營實體，它都已經(jīng)作為一個整合的業(yè)務(wù)品牌在經(jīng)濟市場上進行營銷。

金融危機的壓力促進了我國理財市場的發(fā)展，各種各樣的金融理財產(chǎn)品五花八門。現(xiàn)財業(yè)務(wù)不僅是金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理，也時投資組合管理的銀行特性化服務(wù)方式。它也將是銀行提高經(jīng)營水平和國際競爭力的必然趨勢。其中重要性主要體現(xiàn)在市場的需要和拓展經(jīng)營范圍，提高核心競爭力的需要。

個人理財就是指個人資產(chǎn)通過銀行的理財業(yè)務(wù)實現(xiàn)保值或者增值的一種過程。在我國個人理財業(yè)務(wù)，即銀行根據(jù)客戶的個人或企業(yè)的資產(chǎn)狀況以及風(fēng)險的承受能力，為客戶提供專業(yè)的一些適合客戶的專業(yè)性的投資建議，引導(dǎo)客戶科學(xué)地投資或購買債券保險儲蓄等一些金融產(chǎn)品中，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，從而滿足客戶對投資回報與風(fēng)險的不同要求。而個人理財業(yè)務(wù)在國外是非常流行的一種金融服務(wù)。把金融服務(wù)于銷售類產(chǎn)品并駕齊驅(qū)，市場經(jīng)濟發(fā)展，從而從客觀上博取更多的客源。目前前景非常廣闊，消費者已經(jīng)意識到了金融產(chǎn)品的重要性和必要性。很多銀行已經(jīng)把這項業(yè)務(wù)的發(fā)展作為競爭客戶和業(yè)務(wù)的重要手段和新的經(jīng)濟效益增長點。

二、銀行個人理財業(yè)務(wù)發(fā)展中存在的一些問題和不足

1．金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的狀況，有限的約束了個人理財業(yè)務(wù)的發(fā)展空間

現(xiàn)我國金融業(yè)目前還處于分業(yè)經(jīng)營的狀態(tài)中，與金融有關(guān)的機構(gòu)如銀行、證券、保險這三大市場也是相互的割裂，個人理財業(yè)務(wù)發(fā)展的空間收到束縛，所導(dǎo)致了只能在較為低級的層面上操作個人理財業(yè)務(wù)中的個性化服務(wù)。因此目前國內(nèi)銀行個人理財業(yè)務(wù)也還只在咨詢、建議或者投資購買方案設(shè)計的層次上無法有新的突破，還不能完全定義為真正意義上的理財。

2．缺乏組織機構(gòu)以及運行的保障

個人理財業(yè)務(wù)是為客戶提供一站式服務(wù)的新型綜合室業(yè)務(wù)中所體現(xiàn)的，所以它的順利發(fā)展完全依賴于業(yè)務(wù)整合。而在目前國內(nèi)的形式，銀行組織機構(gòu)設(shè)置中，個人理財業(yè)務(wù)工作是歸于銀行的業(yè)務(wù)部。由于個人理財業(yè)務(wù)非常的廣，幾乎是全面包括，而其中包括的各種業(yè)務(wù)又不能在一個部門進行管理于實施，造成了業(yè)務(wù)的分割，無法提供一站式的服務(wù)。

3．系統(tǒng)支持的缺口

建立并且能靈活運用庫戶資料分析系統(tǒng)是銀行個人理財業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，客戶卻不是一賬戶為基礎(chǔ)的客戶資料庫在個人理財業(yè)務(wù)中承擔(dān)著重要的角色。銀行可以通過剖析客戶資料及時了解客戶的需求，挑選優(yōu)質(zhì)客戶，確定目標(biāo)群體，以此為基礎(chǔ)提供系統(tǒng)科學(xué)優(yōu)質(zhì)化的理財建議，實施理財服務(wù)，從而實現(xiàn)為客戶資產(chǎn)的保值和增值。

4．行業(yè)緊缺高素質(zhì)理財規(guī)劃人員

由于這項業(yè)務(wù)是一項較專業(yè)且綜合性的業(yè)務(wù)，相對于理財規(guī)劃的工作人員的要求比較專業(yè)，不僅需要全面了解個人銀行理財業(yè)務(wù)產(chǎn)品的各項功能，還必須要掌握證券業(yè)、保險業(yè)等相關(guān)專業(yè)性知識，并必須要具有一定的公關(guān)交際和組織能力。目前，培養(yǎng)高素質(zhì)的理財規(guī)劃管理人員是我國金融業(yè)嚴(yán)重需解決的困難之一。

5．個人理財業(yè)務(wù)層次較低

個人理財主要目標(biāo)實際上是在合理且安全的管理基礎(chǔ)上，有足夠的可用資金。但是在目前的國內(nèi)現(xiàn)況，客戶主要關(guān)心于資產(chǎn)的增值和投資收益，而在安全問題和財務(wù)自由上，減少了關(guān)注。由于社會金融投資環(huán)境在不斷的變化，增值和收益目前還處于中等層次上面，客戶的要求是可以理解的，但由于可觀的原因往往卻難以達到。因此，客戶要具體問題具體分析。

總之，銀行理財業(yè)務(wù)的發(fā)展根本是其服務(wù)方式的演進。需要順應(yīng)市場發(fā)展需求的，針對不同的客戶而進行的銀行產(chǎn)品與服務(wù)。合理科學(xué)結(jié)合，并加以改造，使其具有較為明顯的個性化理財產(chǎn)品。因此，我國的金融體制改革，加強金融資產(chǎn)的管理，打破分業(yè)是打破現(xiàn)有狀況的最重要手段。

三、措施

個人理財業(yè)務(wù)是為客戶提供新型綜合的服務(wù)，所以業(yè)務(wù)整合直接決定著他的發(fā)展。銀行理財業(yè)務(wù)是服務(wù)方式的轉(zhuǎn)變，要促進銀行理財業(yè)務(wù)的發(fā)展，其人員本身就要提高這種服務(wù)意識。提高理財規(guī)劃人員的個人專業(yè)素質(zhì)是銀行理財業(yè)務(wù)進展的保障。

參考文獻：

[1]金飛雪.試論金融資產(chǎn)管理發(fā)展銀行理財業(yè)務(wù).財政金融.2010(02).

篇4

一、金融工程及其基本組成

從金融工程的研究范圍來看，可以劃分為狹義上金融工程以及廣義上的金融工程。具體來說，狹義上的金融工程是借助數(shù)學(xué)以及通訊工具，在現(xiàn)有金融產(chǎn)品基礎(chǔ)上，實施組合分解，從而設(shè)計出能夠滿足客戶需求以及特定屬性的產(chǎn)品。廣義金融工程主要是采用一切工程化手段對技術(shù)開發(fā)問題進行解決，具體包括產(chǎn)品設(shè)計、產(chǎn)品定價、風(fēng)險管理以及交易策略的科學(xué)化設(shè)計等?？傮w來說，金融工程則是將“金融”以及“工程”進行創(chuàng)造性結(jié)合，采用工程技術(shù)實現(xiàn)金融產(chǎn)品與金融技術(shù)的大膽創(chuàng)新，對相應(yīng)的金融產(chǎn)品進行重新組合，創(chuàng)造性解決常見的金融問題。就技術(shù)角度而言，不管是廣義層面還是狹義層面的金融工程，關(guān)鍵內(nèi)容在于風(fēng)險管理工具以及金融技術(shù)?，F(xiàn)有金融工具屬于金融工程組成部分之一?，F(xiàn)階段，成熟的理財產(chǎn)品大致能夠劃分為股權(quán)產(chǎn)品、債務(wù)產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品以及綜合產(chǎn)品四種，比較常見的是衍生證券。具體來說，衍生品又可以包括期貨以及期權(quán)等?，F(xiàn)金、股票以及債券等形式的基礎(chǔ)性金融工具與金融衍生工具屬于基本材料設(shè)計過程中的材料。此外，金融工程能夠創(chuàng)造大量全新金融產(chǎn)品與金融工具，進而極大豐富投資人員的選擇。

二、我國個人投資理財現(xiàn)狀

投資理財不等于簡單的攢錢、存錢，把錢放在銀行里，也不等于簡單的買賣股票。個人投資理財，簡單的說，就是“既會掙錢，又會管錢”。它是是根據(jù)個人、家庭的需要和目的，將所擁有的全部資產(chǎn)進行積極主動的策劃、安排、置換、重組等，使其達到保值、增值的全面性、系統(tǒng)性綜合經(jīng)濟活動。投資理財?shù)暮诵?，是把資產(chǎn)以及資產(chǎn)收支情況根據(jù)價值評估實施結(jié)構(gòu)性量化預(yù)測，然后再在能夠涉及到的投資工具當(dāng)中將大量有效工具科學(xué)篩選出來。之后把擁有資產(chǎn)有效轉(zhuǎn)化為一定形態(tài)，并搭載到相應(yīng)投資工具上，充分考慮投資工具所具有的流動性、風(fēng)險性以及效率性，對其形態(tài)與價值實施科學(xué)評估，從而以此進行取舍以及調(diào)整，實現(xiàn)個人資產(chǎn)、家庭資產(chǎn)始終維持在相對高效安全的狀態(tài)之下。隨著我國金融市場的蓬勃發(fā)展，人們對儲蓄、保險、基金、債券、股票、黃金、房地產(chǎn)等的投資理財意識越來越強。中國大媽們壕置黃金的行為，雖然有些盲目投資的感覺，但也充分說明了我國個人投資理財?shù)陌l(fā)展空間。而由于投資者投資動機的趨利性，加上投資所需的專業(yè)知識和專業(yè)方法較難在一定時間內(nèi)完全掌握，使得我國個人投資理財普遍缺乏長期規(guī)劃與整體安排，尤其是對理財工具的全面了解和把握明顯不足，金融工具的應(yīng)用不容樂觀，這種情況也和目前國內(nèi)市場用于個人投資理財?shù)墓ぞ叻N類比較單一有關(guān)系。

三、金融工程技術(shù)在個人投資理財中的應(yīng)用

(一)套期保值的分析套期保值從某種程度上講，是風(fēng)險暴露實體憑借與風(fēng)險頭寸情況具有相反意義上的套期工具對風(fēng)險進行防范。從某種程度上講，一套良好的套期保值工具能夠與原始風(fēng)險進行高度契合，從而最終達到規(guī)避風(fēng)險的目的。然而，完美往往是難以實現(xiàn)的，通常情況下，套期保值工具的規(guī)范化與科學(xué)化將會起到非常重要的作用，僅僅是作用程度存在差異。不過，值得注意的是，部分不科學(xué)的套期保值方式將會帶來更大風(fēng)險。

(二)投機分析投機主要是借助對市場信息變化的敏感度以及發(fā)展趨勢來對具體的未來走勢進行預(yù)測。從某種程度上講，當(dāng)對不確定因素進行投資的時候，通常會暴露出一些新的風(fēng)險。此外，投機還會體現(xiàn)到相應(yīng)的杠桿原理上，即衍生工具可以利用低資本來獲得高頭寸，如大多數(shù)衍生工具都因為保證金交易而產(chǎn)生巨大的杠桿效應(yīng)。這種情況下，收益雖然高出了很多，但風(fēng)險也相應(yīng)很高。

(三)套利套利的含義是借助多個市場的共同行為，不需要支付相應(yīng)的成本就可以賺取大量利潤。無風(fēng)險套利技術(shù)是金融工程的主要定價技術(shù)。具體來說，金融工程重要目的在于套利，相應(yīng)的金融工程師將會采用無風(fēng)險套利的方法實施金融資產(chǎn)的科學(xué)定價，之后再尋找合理化的套利機會實施套利。當(dāng)市場上存在套利機會時，就意味著資產(chǎn)定價存在有高有低的特點。這種情況下，相對理性的市場參與人員就會遵循“低進高出”原則實現(xiàn)利潤的套取。從某種程度上講，相關(guān)人員對于利潤追求的過于狂熱將會引發(fā)對過低定價資產(chǎn)的搶購以及對過高定價相關(guān)資產(chǎn)的不理智拋售，從根本上導(dǎo)致市場始終處在非均衡的不良狀態(tài)。因此，具有套利機會也就意味著定價方面的不科學(xué)化，一般情況下這種問題不會維持太長時間。

四、金融工程技術(shù)在個人投資理財方面的重要性

(一)金融工程技術(shù)往往能夠為個人投資理財以及風(fēng)險的規(guī)避提供借鑒以及解決方案。借助金融衍生工具，能夠更好的實現(xiàn)風(fēng)險的分散以及對沖，與傳統(tǒng)方式相比較，因衍生工具存在較強的高杠桿性，可以大大降低管理成本，還會在定價合理的前提下，使風(fēng)險管理工作存在較高的靈活性以及準(zhǔn)確性。

(二)金融工程技術(shù)可以在個人投資理財業(yè)務(wù)中發(fā)揮決策性作用。現(xiàn)財觀念和技術(shù)離不開以現(xiàn)代金融理論為支撐、代表先進金融思想的金融工程技術(shù)。在未來中國進一步放開金融市場的趨勢下，利用金融工程技術(shù)進行市場前瞻分析及后市研判，可以幫助投資者搶占先機。

(三)金融工程技術(shù)能夠擴大個人投資者在金融市場的選擇范圍。利用金融工程技術(shù)構(gòu)造的衍生產(chǎn)品能夠輔助投資者在復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境中控制風(fēng)險水平，有利于投資者大膽決策，在一定程度上有效擴大其選擇范圍。

作者:單位:武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院

參考文獻：

[1]劉曉彤.淺談對金融工程的理解與應(yīng)用[J].科技信息,2012(24).

篇5

中圖分類號：F275 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）09-0030-02

摘要：可轉(zhuǎn)換債券作為一種含有轉(zhuǎn)股權(quán)的債務(wù)融資工具，具有特殊的財務(wù)和公司治理效應(yīng)。其中，財務(wù)效應(yīng)包括公司風(fēng)險協(xié)調(diào)效應(yīng)、權(quán)益稀釋成本效應(yīng)和現(xiàn)金流匹配效應(yīng)；公司治理效應(yīng)包括成本緩解效應(yīng)和控制權(quán)配置效應(yīng)，這些財務(wù)和治理效應(yīng)使得可轉(zhuǎn)換債券在公司理財中發(fā)揮著重要的作用。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券 財務(wù)效應(yīng) 公司治理效應(yīng)

可轉(zhuǎn)換債券（簡稱可轉(zhuǎn)債）是上市公司常用的一種融資工具，由于其持有人可以在債券到期日之前按照設(shè)定的轉(zhuǎn)股價格將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為公司的股票，因此可轉(zhuǎn)換債券兼具了債權(quán)融資和股權(quán)融資工具的雙重特征。正是由于可轉(zhuǎn)換債券賦予了投資者內(nèi)嵌的轉(zhuǎn)換期權(quán)，使得可轉(zhuǎn)換債券在公司理財實踐中具備了諸多特殊的財務(wù)和公司治理效應(yīng)，在公司融資成本的降低、資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整、沖突的緩解、控制權(quán)配置等發(fā)面發(fā)揮著特殊的作用。

一、可轉(zhuǎn)換債券融資的財務(wù)效應(yīng)

（一）公司風(fēng)險協(xié)調(diào)效應(yīng)

通常，公司進行債務(wù)融資的利率水平和公司的風(fēng)險程度呈正相關(guān)，公司的風(fēng)險水平越高，發(fā)行債券的票面利率就越高。高利率在補償投資者承擔(dān)的公司債券投資風(fēng)險的同時，也加劇了發(fā)行公司的財務(wù)成本負擔(dān)。而當(dāng)公司采用可轉(zhuǎn)換債券進行融資時，可轉(zhuǎn)換債券對公司風(fēng)險的免疫功能可以有效降低公司的融資利率和成本。這是因為可轉(zhuǎn)換債券的價值包括兩個部分：純粹債券價值和期權(quán)價值，其中，期權(quán)價值為以公司股票為標(biāo)的物的轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值，根據(jù)布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價理論，看漲期權(quán)的價值和標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險程度呈正相關(guān)關(guān)系。因此，如果發(fā)行公司處于低風(fēng)險水平，那么可轉(zhuǎn)債純粹債券部分的價值就會較高而看漲期權(quán)部分的價值較低；如果發(fā)行公司處于高風(fēng)險水平，那么可轉(zhuǎn)債純粹債券部分的價值較低而看漲期權(quán)部分的價值則較高。不難發(fā)現(xiàn)，隨著公司風(fēng)險水平的提高，可轉(zhuǎn)債的投資者對于公司風(fēng)險的補償要求可以通過其內(nèi)嵌的期權(quán)價值提高來實現(xiàn)。這樣一來，當(dāng)高風(fēng)險公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債進行融資時，和發(fā)行普通債券相比，票面利率就會相對較低，從而可以減輕發(fā)行公司的債務(wù)利息負擔(dān)?？赊D(zhuǎn)換債券的這一特性通常被稱為風(fēng)險協(xié)調(diào)效應(yīng)，可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險協(xié)同效應(yīng)可以保證融資利率不會隨著公司的風(fēng)險提高而提高過多，在投資者轉(zhuǎn)股之前，可以有效控制債務(wù)融資成本。

（二）權(quán)益稀釋效應(yīng)

與普通債券相比，在相同條件下，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率相對較低，其持有者之所以接受低利率，是因為對轉(zhuǎn)股后的潛在收益的預(yù)期。那么，公司究竟選擇可轉(zhuǎn)換債券還是普通債券進行債務(wù)融資呢？這就需要考慮公司股價在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的市場表現(xiàn)。如果發(fā)行后公司股價上漲幅度較大，可轉(zhuǎn)換債券的投資人就會將手中的債券進行轉(zhuǎn)股。盡管可轉(zhuǎn)債相對于普通債券在利率上占有優(yōu)勢，利息負擔(dān)較輕，但投資者轉(zhuǎn)股對于原來老股東權(quán)益的稀釋程度較大，實際融資成本就會大幅提高；如果公司股價在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后下跌或上漲幅度不夠大，可轉(zhuǎn)債投資者一般不會轉(zhuǎn)股，而是繼續(xù)持有債券，這樣一來公司就會享有可轉(zhuǎn)債融資低利率的好處。

和普通股融資相比，如果公司股價在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后上漲幅度較大，可轉(zhuǎn)換債券實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，由于公司轉(zhuǎn)股價格一般高于可轉(zhuǎn)債發(fā)行時的價格，公司實際上是以較高價格發(fā)行了普通股，也就是說，在相同融資規(guī)模條件下，可轉(zhuǎn)債相對于普通股，公司會增發(fā)更少的新股，對于老股東的稀釋程度更輕，因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債更有利；如果公司股價在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后下跌或上漲的不夠多，相對于可轉(zhuǎn)債融資，公司發(fā)行普通股可以籌集更多的資金。此時，發(fā)行普通股票更為有利。

因此，如果公司未來股價表現(xiàn)較好，發(fā)行可轉(zhuǎn)債相對于普通債券會產(chǎn)生較大的權(quán)益稀釋效應(yīng)，而相對于普通股的稀釋效應(yīng)卻較低；相反，如果公司未來股價表現(xiàn)糟糕，發(fā)行可轉(zhuǎn)債比發(fā)行普通債券要好，但和發(fā)行普通股相比存在劣勢。

（三）現(xiàn)金流匹配效應(yīng)

公司在進行融資時，需要保證融資性現(xiàn)金流量的長期均衡。如果融資成本過高，就會導(dǎo)致融資現(xiàn)金流出與未來經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入難以匹配，就可能產(chǎn)生支付危機，使公司面臨財務(wù)困境。那些初創(chuàng)型、高成長的中小型公司，其本身具有較高的經(jīng)營風(fēng)險，再加上規(guī)模較小，在早期進行權(quán)益融資必然導(dǎo)致大比例權(quán)益的稀釋，如果進行債務(wù)融資又會面臨高額的利息開支負擔(dān)。而如果此時采用可轉(zhuǎn)換債券進行融資就可以解決上述問題，因為在初創(chuàng)期，可轉(zhuǎn)換債券的低利率可以避免企業(yè)負擔(dān)較高的利息開支成本和較大的權(quán)益稀釋；而當(dāng)公司逐漸發(fā)展壯大后，企業(yè)盈利和估值水平會大幅提高，即使那時可轉(zhuǎn)換債券被投資者轉(zhuǎn)股，產(chǎn)生昂貴的股權(quán)稀釋效應(yīng)，但成長起來的公司已經(jīng)能承受股權(quán)稀釋帶來的沖擊。從另一個角度來看，可轉(zhuǎn)換債券的這種現(xiàn)金流匹配特征特別適用于風(fēng)險投資機構(gòu)對高科技創(chuàng)業(yè)型公司的投資，因為在企業(yè)發(fā)展初期，風(fēng)險投資機構(gòu)債權(quán)性投資可以保證穩(wěn)定的低風(fēng)險投資回報，而在被司發(fā)展壯大后或者IPO后，轉(zhuǎn)換成的權(quán)益性投資可以使得風(fēng)險投資機構(gòu)獲得超額的資本利得收益。

值得一提的是，我國證券市場對于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)定要求公司最近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上；發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券，除符合公開發(fā)行證券的一般條件外，還應(yīng)當(dāng)符合最近一期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元；最近3個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券1年的利息；最近3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均不少于公司債券1年的利息等條件。顯然對于我國初創(chuàng)型、高科技中小企業(yè)，這樣的發(fā)行條件明顯過高，不利于初創(chuàng)型、高科技中小企業(yè)通過可轉(zhuǎn)債進行債權(quán)融資以及風(fēng)險投資的引進。

二、可轉(zhuǎn)換債券的公司治理效應(yīng)

（一）成本緩解效應(yīng)

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認為，公司的債權(quán)和股東存在委托沖突，債權(quán)人將資金借給公司預(yù)期獲得固定的利息收入和本金，就和公司股東之間形成了一定的委托關(guān)系，等于向公司股東出售了一項看跌期權(quán)，希望股東將資金配置于低風(fēng)險投資項目，而公司股東擁有企業(yè)的決策權(quán)，享受企業(yè)的剩余索取權(quán)，追求的是股東價值最大化，傾向于投資高風(fēng)險項目。這種沖突在公司處于財務(wù)危機時尤其突出，公司的股東為了度過危機，存在強烈的過度投資沖動?；谏鲜隹紤]，公司債權(quán)人為了降低投資風(fēng)險，通常在債務(wù)契約中對公司股東特別是控股股東的投資行為進行嚴(yán)格的限制，抑制股東的過度投資行為，無形中會提高公司的債務(wù)融資成本，這就是公司債務(wù)成本產(chǎn)生的根本原因。

而當(dāng)公司采用可轉(zhuǎn)換債券進行債務(wù)融資時，一旦股東的冒險投資行為成功，公司股價大幅提高，可轉(zhuǎn)債的投資者就會有機會將手中的債券轉(zhuǎn)換成公司股票，和原股東一起享受超額投資收益，因此，可轉(zhuǎn)債的投資人在債務(wù)契約中就不會對股東的投資行為進行過多的限制，從而緩解了債權(quán)人和股東之間的委托沖突，降低公司的債務(wù)融資成本。

（二）控制權(quán)配置效應(yīng)

雖然可轉(zhuǎn)換債券具有較低的融資成本，但由于可轉(zhuǎn)債的投資者擁有將債券轉(zhuǎn)換成公司股權(quán)的選擇權(quán)，就會改變原來公司的股權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至可能產(chǎn)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此，可轉(zhuǎn)換債券不僅是一種融資工具，更是一種控制權(quán)制度安排，具有調(diào)節(jié)公司治理結(jié)構(gòu)的功能。

從發(fā)行公司角度來看，如果公司的可轉(zhuǎn)換債券面向特定的機構(gòu)投資者（如戰(zhàn)略性投資者）發(fā)行時，如果對方觸發(fā)相關(guān)轉(zhuǎn)股條件進行轉(zhuǎn)股，就會導(dǎo)致公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化，甚至產(chǎn)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。因為相比中小投資者，機構(gòu)投資者投資規(guī)模較大，有參與公司治理和爭奪公司控制權(quán)的強烈動機，在和發(fā)行公司進行可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)定的博弈中，處于較強勢地位，對發(fā)行公司會造成較大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移威脅。因此，發(fā)行公司在針對戰(zhàn)略性機構(gòu)投資者設(shè)定可轉(zhuǎn)債相關(guān)條款時，應(yīng)重點對贖回、強制轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)股價格重置和轉(zhuǎn)股時機約定等約束條款進行仔細權(quán)衡，有效規(guī)避可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后可能存在的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

從可轉(zhuǎn)債投資者角度來看，在我國上市公司中，股權(quán)高度集中，且缺乏相應(yīng)的投資者保護機制，發(fā)行企業(yè)和可轉(zhuǎn)債持有者之間存在著嚴(yán)重的信息不對稱，發(fā)行公司的控股股東在可轉(zhuǎn)債相關(guān)條款設(shè)計中占據(jù)主導(dǎo)地位，常常通過贖回、強制轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)股價向上修正等條款保護公司控制權(quán)的同時，又嚴(yán)重侵害了可轉(zhuǎn)債中小投資者的利益。因此，可轉(zhuǎn)換債券投資者為了保護自身利益，可以在可轉(zhuǎn)換債券投資協(xié)議中通過回售、轉(zhuǎn)股價向下修正等條款防止發(fā)行公司對投資者利益的損害。

三、結(jié)語

可轉(zhuǎn)換債券作為一種傳統(tǒng)的融資工具，具有一系列特殊的財務(wù)和公司治理效應(yīng)。其自身對于發(fā)行公司風(fēng)險的免疫功能，可以保證發(fā)行公司以較低融的資成本進行債務(wù)融資；對于初創(chuàng)期、現(xiàn)金流不足的高成長性企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)債的現(xiàn)金流匹配效應(yīng)可以保證公司融資成本與公司發(fā)展階段相協(xié)調(diào)；在一定條件下，相對于普通股和普通債券，可轉(zhuǎn)債具有權(quán)益稀釋成本上的優(yōu)勢；可轉(zhuǎn)債可以在一定程度上緩解股東和債權(quán)人的委托沖突，但會加劇股東過度投資沖動，降低投資效率。另外，在進行可轉(zhuǎn)債相關(guān)條款設(shè)計時，既要充分關(guān)注可能產(chǎn)生的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，又要合理保障可轉(zhuǎn)債中小投資者的利益。X

參考文獻：

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[2]祝繼高，張喬，湯谷良.可轉(zhuǎn)換債券：融資工具還是制度安排――基于貝恩資本投資國美電器可轉(zhuǎn)換債券的案例研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2012，（5）.

篇6

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資偏好；行為財務(wù)學(xué)；非理

中圖分類號：F276 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-1723（2013）04-0117-02

一、我國股權(quán)投資偏好現(xiàn)象概述

1958年莫迪利安尼和米勒提出的MM定理，為公司融資理論奠定了基石。在此后的多年，伴隨著MM定理的不斷改進，公司融資理論研究也取得了重大突破并成為經(jīng)濟學(xué)研究中的一個焦點，取得了眾多重要研究成果。其中成果之一就是美國經(jīng)濟學(xué)家邁爾斯等人在1984年對公司融資順序的研究（Myers，1984；Myers&Majluf，1984），即著名的融資優(yōu)序理論（Pecking order theory）。從理論上來說，為實現(xiàn)股東財富最大化的目標(biāo)，上市公司必然選擇能降低資本成本且有利于公司長遠發(fā)展的融資方式。由于債務(wù)融資可以避稅，具有良好的財務(wù)杠桿作用，因而往往是企業(yè)融資的首選途徑。根據(jù)這個理論，企業(yè)的融資順序優(yōu)先偏好內(nèi)部融資，其次是外部債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。在市場經(jīng)濟較為發(fā)達的國家，企業(yè)的實際融資行為亦驗證了這一點。

觀察我國上市公司的融資決策，可以發(fā)現(xiàn)與上述理論和西方實踐相反的情況，即上市公司普遍偏好發(fā)行股票進行融資，當(dāng)上市公司需要資金時，首選配股或增發(fā)，而不是采用債券融資，出現(xiàn)所謂的股權(quán)融資偏好。即在公司的融資構(gòu)成中，依靠發(fā)行股票進行融資的比例很高，而且上市公司的進一步融資選擇還是發(fā)行股票。中國上市公司的股權(quán)融資偏好已經(jīng)對上市公司的健康成長乃至資本市場的發(fā)展產(chǎn)生了不利影響。

高曉紅（2000）和閻達五等（2001）都對我國上市公司融資結(jié)構(gòu)進行了相關(guān)實證研究，研究結(jié)果顯示我國上市公司存在顯著的股權(quán)融資偏好。縱觀國內(nèi)研究，我國上市公司的股權(quán)融資偏好基本達到共識，但是在該現(xiàn)象產(chǎn)生的原因方面則存在不同聲音。

二、股權(quán)融資偏好成因的傳統(tǒng)觀點

黃少安和張崗（2001）提出了股權(quán)融資偏好的推測，即由于股權(quán)融資的實際成本遠遠低于債務(wù)融資成本以及深層制度原因如股票發(fā)行制度、股權(quán)融資軟約束、業(yè)績考核制度和內(nèi)部人控制。陸正飛和葉康濤（2004）在預(yù)先認定存在股權(quán)融資偏好行為的基礎(chǔ)上試圖解釋產(chǎn)生我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為的原因，認為融資成本偏低并不能完全解釋我國上市公司的股權(quán)融資偏好行為。針對我國股權(quán)融資偏好的原因，除了債券融資成本高于股權(quán)融資成本，傳統(tǒng)觀點歸結(jié)為以下方面：

（一）市場融資結(jié)構(gòu)失衡

企業(yè)在資本市場上的融資結(jié)構(gòu)失衡，直接加大了企業(yè)融資的成本和難度。因無法進行債權(quán)融資，股權(quán)融資就成為大多數(shù)企業(yè)直接融資的獨木橋事實上，無論是各級政府，還是上市公司，都把上市作為一種籌集低成本資金的來源來使用，這是我國長期以來外延數(shù)量型經(jīng)濟和國有企業(yè)“賴賬機制”所帶來的必然的公司融資選擇。

（二）股權(quán)融資軟約束形成強偏好

我國上市公司股權(quán)融資成本較低且沒有硬約束。因為上市公司具有充裕的權(quán)益資金，在現(xiàn)有資本市場弱有效和投資理性不足的情況下，股權(quán)融資成本是一種軟約束而帶來的軟成本，某種意義上是零成本。相比之下債務(wù)融資成本是一種硬約束，而且債務(wù)融資中的長期負債成本比流動負債成本又高得多。不同的約束強度會形成不同的偏好，股權(quán)融資偏好就是低融資成本驅(qū)動的股權(quán)對債券的替代。高流動負債現(xiàn)象則是低融資成本驅(qū)動的流動負債對長期負債的替代。

（三）相關(guān)制度缺陷

上市公司的管理目標(biāo)是實現(xiàn)股東財富最大化，但我國上市公司的管理及投資者衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，依然習(xí)慣以企業(yè)的稅后利潤指標(biāo)作為主要依據(jù)，由于企業(yè)的稅后利潤指標(biāo)只考核了企業(yè)間接融資中的債務(wù)成本，未能考核股本融資成本，即使考核也總是很低，甚至為零。所以，公司總是厭惡債權(quán)融資而偏好股權(quán)融資，以利潤為中心的效益會計核算體系已不能完全反映上市公司的管理和經(jīng)營業(yè)績。

我國上市公司盈利能力問題是人們長期關(guān)注的問題，在留存利潤較的情況下，企業(yè)競相爭取配股資格。由于會計制度本身的缺陷，使得上市公司有可能為了獲得配股資格而粉飾利潤。目前我國證券市場信息披露制度尚不完善，廣大中小股東無法了解公司經(jīng)營的真實狀況，也就不可能對配股資金的使用效率做出合理的判斷。

三、股權(quán)融資偏好成因的行為財務(wù)學(xué)觀點

行為財務(wù)學(xué)認為對經(jīng)濟現(xiàn)象的研究從經(jīng)濟行為的發(fā)生、變化的內(nèi)在機制以及心理活動的特點和規(guī)律入手，探索某種經(jīng)濟現(xiàn)象與其他經(jīng)濟現(xiàn)象之間的必然聯(lián)系，從而揭示經(jīng)濟現(xiàn)象的本質(zhì)。標(biāo)準(zhǔn)財務(wù)理論在逐步完善的過程中有效地解決了資本市場中的許多難題，對資本市場的完善和正常運行起到了功不可沒的作用。然而由于標(biāo)準(zhǔn)財務(wù)理論建立在理性經(jīng)濟人和有效市場假說之上，因此不能完全解決資本市場中的所有問題，尤其是對于資本市場上與個體心理、群體行為有關(guān)的反?，F(xiàn)象解釋力較差。

針對我國上市公司股權(quán)融資偏好成因，基于行為財務(wù)理論，可以從以下方面進行解釋：

（一）管理層道德風(fēng)險

現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，經(jīng)營者和股東之間存在著委托關(guān)系。在信息不對稱或者不完全契約下，經(jīng)營者為了自身利益有動機做出有利于自己而有損股東的決策行為，比如在位期間工作努力程度不足、利用職務(wù)進行非生產(chǎn)消費等等。由于上市公司股東對經(jīng)理人的約束機制不健全，缺乏相應(yīng)的激勵機制，因此在上述情況下，上市公司經(jīng)理人易產(chǎn)生道德風(fēng)險問題，即經(jīng)理人員不是追求實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化，而是追求其自身效用最大化。而自身效用最大化取決于在職消費的長期性與穩(wěn)定性，由于債權(quán)融資具有還本付息硬約束的特點，加劇了企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險，經(jīng)理人員不想承擔(dān)投資風(fēng)險，而股票所籌資金對管理層而言無疑是一筆少監(jiān)督約束且無股息償付壓力的永久性資金，經(jīng)理人員支配的這種資金越多，越有利于實現(xiàn)其自身效用的最大化。因此，無論企業(yè)有沒有需要融資的投資項目，經(jīng)理人都會偏好采用股權(quán)融資的方法獲得資金。

（二）市場時機理論

市場時機理論假設(shè)投資者是非理性的，而公司經(jīng)理是理性的。該理論認為投資者的非理性導(dǎo)致股票市場不總是理性，往往造成股票價格偏離企業(yè)真實價值。股價的偏離會對公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要的影響，公司高管在他們認為公司的股票被高估時候進行股權(quán)融資，因為這樣可以從因投資者的亢奮而產(chǎn)生的高估股價中融到更多的資金；而當(dāng)他們認為公司股票被低估時候則進行股權(quán)回購，因為股票回購被認為是公司管理層向股東傳遞信號的一種方式，常常會被理解為公司在向市場傳遞其認為自己股票被市場低估的信息，市場會對此做出積極的反應(yīng)。

市場時機理論對研究我國上市公司的股權(quán)融資偏好有一定的解釋能力。由于我國投資者的非理性，使得股票市場上普遍存在著股價高估現(xiàn)象。相比于理性的機構(gòu)投資者，大部分的散戶投資者并不具備專業(yè)的理財知識，易隨波逐流，加上我國有相當(dāng)數(shù)量的上市公司不進行股利分配以及賣空機制的欠缺，使得投資者只能通過低買高賣方式賺錢價差收益，這些都導(dǎo)致了市場上投機行為盛行。在股價普遍高估的A股市場上，作為理性的公司的經(jīng)理人，他的理是進行股權(quán)融資，并將融得的資金投入到最大化公司價值的投資項目中去，這也是導(dǎo)致我國上市公司偏好股權(quán)融資的主要原因之一。

（三）從眾心理

投資者與公司經(jīng)理人都會存在從眾心理。對于投資者來說，當(dāng)一個投資者從股票市場賺了一筆錢后，這個“示范效應(yīng)”就會吸引大量的投資者積極跟入，大量地進行股票買進交易。于是投資者的從眾行為產(chǎn)生了大量股票買進的結(jié)果，把股票價格瘋狂地推向一個高位。這點在中國目前發(fā)展尚不成熟的股市顯得尤為突出。

上市公司經(jīng)理人根據(jù)這種情況會認為，此時通過增發(fā)股票進行融資是一個大好的機會。于是，經(jīng)理人可能會不顧及公司資本結(jié)構(gòu)的合理化和公司治理運作的實際情況而做出股權(quán)融資非理性決策。這種非理性決策通過金融市場進入其他上市公司那里，使其也做出股權(quán)融資的非理性決策。于是，上市公司出現(xiàn)了股權(quán)融資的從眾行為，表現(xiàn)在上市公司集中性的“增發(fā)熱”和“配股熱”。這種行為導(dǎo)致上市公司的資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，擴大再生產(chǎn)的能力顯著增強，使投資者認為未來上市公司的市場經(jīng)營前景將會比現(xiàn)在更好，應(yīng)該更多地持有它們的股票。于是進一步推動投資者從眾買進股票，繼續(xù)推高股票市場價格。此過程如此不斷反射回饋，從而導(dǎo)致上市公司持久的股權(quán)融資偏好的產(chǎn)生。

四、總結(jié)

不同于標(biāo)準(zhǔn)財務(wù)理論基于理性經(jīng)濟人和有效市場假說，行為財務(wù)學(xué)認為決策者做出決策會受到心理因素的影響，使行為出現(xiàn)偏差。本文基于行為財務(wù)學(xué)理論，研究了投資者和公司管理層由于非理性因素的影響進行股權(quán)融資的原因，在一定程度上解釋了我國上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象。對于個人或者群體的非理，可以從制度安排上進行有效控制，如加快發(fā)展我國債券市場，對發(fā)行制度進行市場化改革；加快股票市場改革，調(diào)整再融資監(jiān)管政策；完善外部市場，強化治理職能，培育機構(gòu)投資者等，從不同方面規(guī)范投資者和公司管理層的非理，保障我國資本市場的有序健康發(fā)展。

參考文獻

篇7

每到果實成熟的季節(jié)，松鼠就開始變得異常忙碌。大自然處處隱藏著小而精致的儲物柜。松鼠把胡桃或橡子含在嘴里，找到合適的樹洞后就把東西輕輕放進去，用樹葉封住洞口，做好記號悄悄離開。有時候，松鼠在扒洞掩藏橡子的時候，鳥兒們正借著樹葉的掩護，居高臨下地悄悄觀察，等松鼠一離開，它們立刻跳下樹，將橡子掘出來送進自己嘴里。不過，這種坐享其成的伎倆松鼠早就知道。道高一尺，魔高一丈，松鼠應(yīng)對偷竊的措施就是偷梁換柱、瞞天過海。它干脆叼個小石塊，埋到地里蓋上土，然后再把橡子埋到另一個地方。再然后，偷窺的家伙上當(dāng)了。

松鼠最愛吃紅松籽，它攢夠了幾粒或十幾粒便組成一堆仔細埋好。不過這種方法在變化無常的自然面前，經(jīng)常會失效。比如，一場大雪就會讓松鼠做的記號蕩然無存，也有些時候是因為埋得太多、時間太長，松鼠自己忘記地方了。這倒是無意中幫了大自然的忙兒，這些丟失的松籽兒在松軟濕潤的土層下面悄悄孕育，等到春回大地，萬物蘇醒，這些松籽兒就會拱出地面，不久，就會繁殖出一片高大挺拔的松林。有時候，山野間的石頭縫中會突兀地長出一棵核桃樹，這都是松鼠無意中種下的功德。

松鼠的生存之道，絕不僅僅局限于簡單的儲存，它還會積極地準(zhǔn)備。有經(jīng)驗的獵人經(jīng)常會發(fā)現(xiàn)在樹枝上掛著一串串風(fēng)干的蘑菇。不要奇怪，這都是松鼠的杰作。每當(dāng)看到新鮮蘑菇，松鼠就會不辭辛苦地把它們搜集到一起，然后再一趟趟爬上樹，將蘑菇一個個掛在樹杈上。等風(fēng)干后，它會統(tǒng)一收藏到自己的倉庫里。

松鼠倉庫中的口糧品種齊全，質(zhì)量優(yōu)良，有胡桃、橡子、蘑菇、植物種子。別小看這些東西，它們都經(jīng)過了松鼠火眼金睛的考驗，沒有一個腐爛，也沒有一個是生了蟲子的，全是質(zhì)量上乘的優(yōu)質(zhì)品。松鼠很聰明，它知道，再結(jié)實的倉庫在自然面前也是不堪一擊。雨雪和風(fēng)暴過后，倉庫也許蹤影全無，也許支離破碎，松鼠的應(yīng)對措施就是不把雞蛋放在一個籃子里，只有多建倉庫才能解決這個問題。即使損失幾個，也還有備用的。

松鼠的倉庫都是和巢穴毗鄰而建的，這樣更方便它取食。它的巢穴呈球狀，可以從里面把洞口封閉起來。不管外面天氣如何惡劣，松鼠們都能優(yōu)哉游哉安然地躺在巢穴里，靜候天氣轉(zhuǎn)晴。當(dāng)其他動物忍饑挨餓時，松鼠卻在自己的倉庫中大快朵頤。吃飽后，它會躺在小窩里美美地睡上一覺，睡醒了就跑到樹上嬉戲玩耍，好不愜意。

篇8

融資租賃屬于服務(wù)貿(mào)易，是集金融、貿(mào)易、服務(wù)為一體的知識密集型邊緣產(chǎn)業(yè)。出租人借助租賃這個載體，拓展出既能減少風(fēng)險，又能增加收益的交易模式。融資租賃作為一種金融創(chuàng)新、貿(mào)易創(chuàng)新，在國際上是僅次于銀行信貸的第二大融資方式。融資租賃業(yè)與銀行、證券、保險、信托并列的行業(yè)，對推動國民經(jīng)濟發(fā)展、加快企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、促進國際貿(mào)易發(fā)揮著十分重要的作用，被譽為金融領(lǐng)域的“朝陽產(chǎn)業(yè)”。融資租賃在西方國家受到政府、監(jiān)管機構(gòu)和研究部門的高度重視，被稱為“新經(jīng)濟的促動者”。融資租賃作為金融創(chuàng)新品種引入我國已有20多年，在引進資金、技術(shù)和先進設(shè)備等方面作出了重大貢獻，因而也受到我國政府、監(jiān)管機構(gòu)和研究部門的高度重視。與銀行、信托、證券相比，融資租賃業(yè)的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下方面：

（一）雙向逆市發(fā)展優(yōu)勢融資租賃具有雙向逆市發(fā)展的優(yōu)勢，在經(jīng)濟繁榮時期，銀行信貸政策寬松，融資租賃能充分發(fā)揮融資功能，為企業(yè)創(chuàng)造融資機會，推動經(jīng)濟蓬勃發(fā)展；在經(jīng)濟蕭條時期，融資租賃業(yè)既擔(dān)當(dāng)起“強心針”角色，又充分發(fā)揮其促銷功能，推進投資和消費，刺激經(jīng)濟發(fā)展，為經(jīng)濟發(fā)展注入新鮮血液，促進經(jīng)濟良性發(fā)展。融資租賃是刺激投資、克服投資萎縮的有效手段，可在一定程度上避開國家貨幣政策波動的影響，對企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展和國家宏觀經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長起積極作用。

（二）個性化優(yōu)勢融資租賃形式靈活，可根據(jù)項目條件、背景以及項目所涉及各方的要求和目標(biāo)，量體裁衣，設(shè)計滿足不同條件和需要的項目方案。作為一個新型行業(yè)，融資租賃本身就是一項金融創(chuàng)新。在與其他金融行業(yè)的激烈市場競爭中，融資租賃又不斷推出新的融資租賃形式，如直接租賃、回租租賃、轉(zhuǎn)租賃、杠桿租賃、委托租賃等。

（三）設(shè)備選擇自主性強優(yōu)勢在融資租賃過程中，承租人有權(quán)自主選擇設(shè)備及供貨人，不依賴出租人的判斷和決定，出租人不得干涉承租人對設(shè)備及供貨人的選擇。除國家有特殊規(guī)定的設(shè)備外，出租人可以向承租人推薦廠家及設(shè)備，但沒有決定權(quán)。

（四）租金支付方式靈活優(yōu)勢融資租賃在租金收取方面方式較為靈活。出租方可根據(jù)承租方的生產(chǎn)性質(zhì)、資金狀況和銷售的季節(jié)特征等，在還款時間和金額方面與企業(yè)實際經(jīng)營狀況相結(jié)合，而不拘泥于定期、定額支付租金形式。承租方支付租金可采取的形式較多，如按支付時間間隔期，可以分為年付、半年付、季付和月付；按每次租金是否等額，可以分為等額支付和不等額支付。實務(wù)中，承租方與出租方商定的租金支付方式一般為后付等額年金。

（五）與多種融資方式相配合優(yōu)勢融資租賃可以與多種融資方式相配合，源于雙方共同發(fā)展的需要。企業(yè)在創(chuàng)建期，將融資租賃與銀行貸款配合使用，利用銀行貸款融資主要解決企業(yè)對短期流動資金的需求，利用融資租賃解決以技術(shù)改造為主的長期資金融通。企業(yè)應(yīng)明確融資目的，避免動用流動資金進行技術(shù)改造和基礎(chǔ)項目建設(shè)所造成的財務(wù)風(fēng)險，充分發(fā)揮租賃加速折舊、調(diào)節(jié)資金結(jié)構(gòu)等積極作用。在股權(quán)融資過程中，企業(yè)可利用融資租賃提供有利支持。作為企業(yè)財務(wù)顧問，融資租賃公司可利用多樣化融資租賃手段為企業(yè)設(shè)計合適的資本結(jié)構(gòu)，幫助企業(yè)充分利用財務(wù)杠桿融通資金、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、調(diào)節(jié)資產(chǎn)收益率，使企業(yè)能較好地滿足上市條件。在兼并收購方面，融資租賃可充分利用多樣化的融資租賃手段幫助企業(yè)在擴張和收縮方面獲取獨特優(yōu)勢，幫助企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，解決部分資金來源。融資租賃還可與風(fēng)險投資聯(lián)手，共同孵化扶持中小企業(yè)，或與中小企業(yè)基金共同投資扶持中小企業(yè)發(fā)展。

（六）表外融資優(yōu)勢對融資需需求較大的企業(yè)而言，資信狀況非常重要。因為貸款一般體現(xiàn)為企業(yè)的負債，從而會影響企業(yè)的再融資能力。而融資租賃屬表外融資，企業(yè)不但可最高按租賃物的百分之百價值進行融資，節(jié)省流動資金，而且可維護現(xiàn)有信用額度。通過這種表外融資，企業(yè)可擴大資金來源，突破當(dāng)前預(yù)算規(guī)模的限制。對于運營一段時期后資金大量固化、沉淀的企業(yè)，還可以采用售后回租的辦法進行表外融資。通過售后回租，可以釋放流動資金，滿足企業(yè)改善財務(wù)狀況、盤活存量資產(chǎn)的需要，從而在不影響企業(yè)對資產(chǎn)繼續(xù)使用的情況下，將物化資本轉(zhuǎn)化貨幣資本，保持企業(yè)資金的流動性。

（七）手續(xù)簡便快捷優(yōu)勢中小企業(yè)經(jīng)營靈活、應(yīng)變力強，在資金需求上呈現(xiàn)“急、少、頻”的特點，具有極強的時效性。而銀行貸款手續(xù)冗繁、環(huán)節(jié)多、時間長，往往等貸款落實已貽誤商機，無法滿足中小企業(yè)的資金需求。而在融資租賃交易中，中小企業(yè)只需根據(jù)需要直接租賃設(shè)備。在同等條件下，融資租賃比銀行貸款環(huán)節(jié)少、時間短、手續(xù)簡便快捷，因而更適應(yīng)中小企業(yè)的經(jīng)營規(guī)律與融資需求特點。

（八）完全融資優(yōu)勢銀行信貸是一種不完全融資，銀行為保證信貸資產(chǎn)的安全，不僅需要中小企業(yè)向銀行提供抵押，而且還會對抵押物實行較低的折扣率，一般貸款金額為抵押物評估價值的30%。與銀行信貸相比，融資租賃具有完全融資的優(yōu)勢，融資租賃實際上是出租人對承租人的100％完全融資，出租人向承租人提供的是相當(dāng)于設(shè)備價格的等價物。

（九）低成本優(yōu)勢中小企業(yè)可以利用較少的租金獲得設(shè)備的使用權(quán)，創(chuàng)造利潤，實現(xiàn)經(jīng)營目的。資金的支付滯于資產(chǎn)的使用，有利于充分發(fā)揮資金的時間價值，使中小企業(yè)錄音有限的資金創(chuàng)造更大的價值。中小企業(yè)利用設(shè)備邊生產(chǎn)、邊創(chuàng)利、邊付租金，以較低的成本提高了生產(chǎn)能力，避免了資金不足對生產(chǎn)能力的制約。

篇9

一、立足文本，挖掘教材資源

什么是教材資源？狹義而言，包括教科書和配套讀本、教學(xué)掛圖；廣義而言，包括工具書、教師的教案及學(xué)生的學(xué)案等內(nèi)容資源。誠然，教材資源自身的豐富內(nèi)容為教學(xué)的有序展開和成功實施提供了極好的資源平臺。教科書是語文教育的首要課程資源，面對這一最重要的課程資源，我們必須緊跟時代，改變以往“教教材”的簡單局面，而是“善于用教材來教”。在充分發(fā)揮語文的精神熏陶、情感感染作用時，應(yīng)該以學(xué)生的身心特點為立足點，盡可能挖掘教材資源，提高學(xué)生的語文素養(yǎng)。

要科學(xué)把握教材，善用課本資源。教材是教師課堂教學(xué)、傳授知識最基本的依據(jù)，因此，對教材的整體理解和把握對上好課是很重要的。

在以往的課程學(xué)習(xí)過程中，往往僅僅注重教材中的知識點，甚至可以說是考點，而忽視教材中作者和編者貫徹在教材中的教學(xué)思想。因此，在教學(xué)中，我們應(yīng)因教學(xué)理念的轉(zhuǎn)變而轉(zhuǎn)變教材的應(yīng)用方式。如通過文本延伸到課外。針對教材內(nèi)容，向?qū)W生推薦相關(guān)主題的內(nèi)容，如相仿、相反等內(nèi)容，它比較容易引起學(xué)生的閱讀興趣。如教學(xué)科普為主的課文《我多大了》時，我引導(dǎo)學(xué)生查找相關(guān)的科普知識資料。這樣，通過查找資料，將課堂延伸到課外，將課文教學(xué)延伸到課外閱讀，能極大地激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣，同時也增大閱讀量，增加知識儲量。通過這樣系統(tǒng)地有目的地查資料式的課外閱讀，學(xué)生的求知欲望不斷得以激發(fā)，知識不斷深化、系統(tǒng)，形成各種知識鏈條，從而有效提高閱讀、寫作能力。

我們應(yīng)該高度重視，創(chuàng)造性地理解和運用教材，巧妙運用各種教學(xué)策略，引導(dǎo)學(xué)生實實在在地進行語文教學(xué)活動，提高其語言文字運用能力。

要豐富學(xué)生的想象和教材資源內(nèi)容。在語文教材中，對于資源開發(fā)和利用，不應(yīng)該局限語文學(xué)科知識，而應(yīng)該引導(dǎo)學(xué)生應(yīng)用已有的知識與經(jīng)驗，主動探究知識的過程。小學(xué)生極富個性化的、豐富多彩的想法及令人意想不到的操作探索，常常會超出教師的預(yù)設(shè)。因此，教學(xué)中應(yīng)善于引導(dǎo)學(xué)生進行想象活動。如教完《桂林山水》，引導(dǎo)學(xué)生透過文字想象桂林山水之美，再讓學(xué)生閱讀《漓江游記》，使學(xué)生在比較中體會自己的想象，從而促使學(xué)生對桂林山水的風(fēng)光有完整的了解，激起學(xué)生對祖國山水的熱愛和向往。

可見，面對學(xué)生的“異想天開”，老師應(yīng)盡力使自己所把握的課程資源與學(xué)生的個性化的課程資源相融合，盡力推進師生、生生的資源共享，盡可能把學(xué)生的信息轉(zhuǎn)化為課堂有用資源。

二、聯(lián)系生活，創(chuàng)設(shè)環(huán)境資源

“語文學(xué)習(xí)之外延無異于生活之外延”（美國教育家?華特）。確實，課堂教學(xué)并不是脫離現(xiàn)實生活之外的學(xué)習(xí)空間，教師要把課堂教學(xué)融入真實的學(xué)習(xí)生活當(dāng)中，只有發(fā)掘?qū)W習(xí)生活中的語文資源，語文教學(xué)才能如活水源頭，充滿不息的生命力。

要精心創(chuàng)造寬松的課堂教學(xué)環(huán)境。以往的課堂環(huán)境，常常是四堵墻、兩塊黑板、若干組桌椅、嚴(yán)肅的老師……如此環(huán)境，自然顯得偏向于強調(diào)學(xué)習(xí)的功能，忽略溫馨的學(xué)習(xí)環(huán)境、良好的心理氛圍及良好的認知環(huán)境。要有寬松的課堂環(huán)境，要求在強調(diào)學(xué)習(xí)功用的同時使環(huán)境充滿溫馨、富有生活的氣息，讓學(xué)生在自由自在、輕松愉悅的生活場景中迸射思想火花。我們應(yīng)該依據(jù)各階段學(xué)生的主導(dǎo)活動，找準(zhǔn)其生活的熱點、焦點，精心營造對學(xué)生發(fā)展有利的課堂教學(xué)環(huán)境。

要探求生活化的教學(xué)內(nèi)容。當(dāng)前使用的教科書較以往更貼近學(xué)生的學(xué)習(xí)生活，更具有濃郁的時代氣息。所以，在語文教學(xué)中，我們有必要注意挖掘教材中那些具有生活化的資源。我們在教學(xué)時把課堂融入生活中。較之大自然，社會生活要更豐富、更生動。社會生活是教材文本的相當(dāng)重要的源泉。當(dāng)然，我們無法把社會搬進課堂，簡短的課堂也很難再現(xiàn)精彩的生活畫卷，但我們還是要盡量把課堂融入社會。怎樣尋找有效的融入途徑，一般可以運用如下途徑：一是想象的方式。想象式可由老師，也可以是學(xué)生提供某個情景或某一故事的開端，然后由大家馳騁想象，如發(fā)生什么事情，事情的經(jīng)過是怎樣的？有怎樣的結(jié)果。二是辯論方式?？梢蕴岢鲆粋€學(xué)習(xí)生活中的問題進行辯論或討論。如在我班上展開“要不要穿校服”等辯論，有各種不同意見。

三、強化實踐，開發(fā)地域資源

篇10

[關(guān)鍵詞]金融危機；財政赤字；債務(wù)融資；利率波動

一、引言及文獻綜述

美國金融危機盡管爆發(fā)了多年，但是這場危機似乎并未結(jié)束。美國經(jīng)濟未出泥潭、歐債危機還在上演、中國經(jīng)濟困難顯現(xiàn)。因此，再度審視這場危機仍然必要，我們或許已經(jīng)不太關(guān)注上一次危機為何發(fā)生了，但我們必須關(guān)注下一次危機將會如何發(fā)生。

有人把這場危機的源頭指向了里根時代開始的新自由主義，我們更傾向于這場危機的源頭在于9?11后，小布什政府以“反恐”為名，先后發(fā)動了阿富汗和伊拉克戰(zhàn)爭，軍費開支逐步攀升。斯蒂格利茨（2010）指出伊拉克戰(zhàn)爭與金融危機有脫不了的干系。這是真的嗎？面對急劇膨脹的財政赤字，我們不僅再一次追問小布什政府的“減稅計劃”和對外軍事戰(zhàn)略等政策引發(fā)的財政赤字與金融危機有什么聯(lián)系嗎？

在回答上面的問題之前，需要回顧下國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于金融危機成因的解釋。目前，學(xué)術(shù)界對此次金融危機有一種觀點認為美國金融危機的直接原因是美國政府不當(dāng)?shù)姆康禺a(chǎn)和金融政策。美聯(lián)儲先是用低利率政策刺激了房地產(chǎn)投資，同時放寬了房貸者的信用質(zhì)量要求，通過一系列的金融技術(shù)創(chuàng)新催生了房地產(chǎn)的繁榮。后來美聯(lián)儲又連續(xù)調(diào)高了基準(zhǔn)利率，而基準(zhǔn)利率調(diào)高導(dǎo)致了信用不佳的購房者違約，市場信用開始動搖，在多重因素的刺激下房地產(chǎn)價格開始大幅下跌，下跌的房價信號又進一步改變了市場的預(yù)期，這些因素直接引爆了“次債危機”。“次債危機”又通過銀行信用系統(tǒng)傳導(dǎo)到了實體經(jīng)濟，并通過國際貿(mào)易和國際金融市場，局部的金融危機演變成了全球性的經(jīng)濟危機（甚至是希臘等國家的債務(wù)危機）。而對此次金融危機產(chǎn)生根源的討論，學(xué)術(shù)界從不同的角度進行了論述。從基本制度方面來說，白暴力和梁泳梅（2008）認為資本主義生產(chǎn)相對過剩、有效需求不足是其基本矛盾，此次金融危機的根源是資本―雇傭式的經(jīng)濟制度?？唆敻衤?009）認為此次金融危機是近30多年來世界上多次危機的延續(xù)，自由市場原教旨主義和新自由主義應(yīng)該為此負責(zé)。劉迎秋（2009）認為以哈耶克和弗里德曼為代表的狹義新自由主義對這場國際性的金融危機起到了推波助瀾的作用，而王自力（2008）則認為金融危機爆發(fā)是自由競爭市場的致命缺陷，是道德逆淘汰的必然結(jié)果。對于具體的金融制度方面，Phillip Arestis，EliasKarakitsos（2009）認為金融危機的成因是金融自由化、過度的金融創(chuàng)新和財政赤字的直接后果。沈建光、肖紅（2008）認為此次金融危機是放松金融監(jiān)管的直接后果。從財政政策和貨幣政策方面考慮，Taylor（2008）等認為美聯(lián)儲在2002―2004年先用寬松的貨幣政策刺激了房地產(chǎn)的繁榮，2004年以后歷次的加息提高了房地產(chǎn)價格，誘致抵押貸款的違約率攀升，最終導(dǎo)致了“次債危機”發(fā)生。吳曉求（2008）、楊圣明（2008）等認為美國不合理的消費模式和赤字政策等最終釀成了這場金融危機。李向陽（2009）從美國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、國際貿(mào)易體系和國際貨幣體系等領(lǐng)域論述了危機。針對此次金融危機原因的解釋，國內(nèi)外的學(xué)者們提出了很多的觀點，但是這些觀點都很少用實證材料和計量技術(shù)去驗證，同時詳細論述并驗證赤字結(jié)構(gòu)、債務(wù)余額和利率變化等對金融危機影響的文獻也很少。正是基于此，本文試圖從2001-2008年美國財政收支結(jié)構(gòu)，尤其是軍費和社保開支的膨脹引起的財政赤字變化來分析經(jīng)濟危機產(chǎn)生的原因，同時檢驗為赤字籌資的幾種方式導(dǎo)致的利率變化誘發(fā)經(jīng)濟危機的可能性。

二、事實及理論假說

（一）事實：2001-2008美國財政赤字的變化及原因

小布什在執(zhí)政期間，在增加了軍費、社會保障和醫(yī)療等支出的同時，于2001年和2003年先后兩次通過了兩項減稅法案。在圖1中，2001-2008年期間，美國政府的財政支出一直大于財政收入，財政赤字具有逐漸擴大的趨勢。在2001，美國政府財政收支盈余12823.6億美元，2008年美國政府財政赤字達到了72462.1億美元。2001-2008年期間，美國的財政赤字是由兩個方面的原因造成的，一是財政收入的減少，二是財政支出的大幅度增加。

財政收入方面的原因：美國財政收入主要包括5個大的項目，即個人所得稅收入、公司所得稅收入、社會保障收入、消費稅收入和其他收入。從圖2中可以看出在2001―2008年期間，個人所得稅和公司所得稅收入占財政收入的比例呈現(xiàn)了先下降后緩慢上升的趨勢。出現(xiàn)這種變化的趨勢可以解釋為2001年和2003年兩次減稅的影響，以及減稅效應(yīng)退去后稅收的反彈。社會保障收入占財政收入的比重卻呈現(xiàn)了與以上兩項相反的變化趨勢，其在2000年開始上升，2003年達到最大值，隨后開始了緩慢的下降。消費稅收入和其他收入占GDP的比例相對平穩(wěn)。

財政支出方面的原因：美國政府財政支出主要包括國防和國際支出、凈利息支出、社保和醫(yī)療支出、聯(lián)邦政府為個人的其他支付（主要是收入支付）等方面。如圖3所示，2001-2008年期間，國防和國際事務(wù)支出出現(xiàn)了大幅度的增加。國防和國際事務(wù)支出占總支出的比例從2001年的10.77%上升到了2008年的13.82%。社會保障和醫(yī)療支出占財政總支出的比重一直較高，處于22%左右的水平，且一直處于波動中緩慢上升的趨勢。2001-2008年間，聯(lián)邦政府對個人的收入支付一直處在15.49%-17.14%這樣的區(qū)間中變化。

（二）理論假說

一個國家的財政赤字可以通過稅收、超發(fā)貨幣、發(fā)行國債等方式融資，具有世界貨幣職能的國家貨幣（如美元）還可以通過匯率變動，即以本幣的貶值來為赤字融資。2001-2008年，小布什政府一方面面臨著越來越高的赤字壓力，另一方面為了兌現(xiàn)競選時的政治承諾，實現(xiàn)了大規(guī)模的減稅計劃，其分別于2001年和2003年通過了兩項減稅法案，十年消減的稅收總額高達1.68萬億美元。①至此，面對大規(guī)模的減稅計劃，小布什政府為赤字籌資主要依靠發(fā)行國債、征收鑄幣稅和匯率融資等三種方式。

我們可以利用開放條件下大國條件下的IS-LM模型來分析三種赤字融資方式對利率的影響。具體到本文的分析中，在三種為赤字融資的方式中，債務(wù)融資和匯率融資主要改變了IS曲線的位置，因為債務(wù)融資的最終目的是支持政府開支，政府開支主要影響IS曲線的移動；而匯率的變動主要影響進出口貿(mào)易，其實質(zhì)是影響模型中的IS曲線的移動。貨幣融資方式主要影響IS-LM模型中的LM曲線的移動，即基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量的增加會使模型的LM曲線向右移動。

基于以上的分析，我們提出理論假說：債務(wù)融資、鑄幣稅融資和匯率融資會對實際利率波動產(chǎn)生影響，而政府赤字對實際利率波動的影響更為明顯。接下來我們將要檢驗這三種融資方式對利率波動的影響，以及分析利率波動可能引發(fā)金融危機的作用機理。

三、實證分析

（一）模型設(shè)定

在前面的分析中，我們知道IS-LM模型中，均衡利率是貨幣市場和產(chǎn)品市場同時達到均衡時的結(jié)果。因此利率方程可以從貨幣市場均衡方程和產(chǎn)品市場均衡方程中獲得。但是我們知道在不同的市場得到的利率方程式是不一樣的，在此我們選擇貨幣市場均衡時的方程推導(dǎo)出利率方程，然后對利率方程進行回歸。在貨幣市場均衡時，實際貨幣余額M/P是實際產(chǎn)出Y和利率i的函數(shù)，即M/P=L（Y，r），由此我們可以得到利率函數(shù)為r=f（Y，M1），其中r是實際利率，Y為總產(chǎn)出（用實際GDP來衡量），M為貨幣供給量（用實際貨幣供給M1來衡量）。本文借鑒劉迎秋、韓強等（2010）研究中國政府（1985-2006）債務(wù)率對利率的影響時建立的實際利率模型：

由于本文主要討論政府財政赤字、通貨膨脹率和實際匯率對利率的影響，所以我們在模型（1）中加入變量：實際匯率exchargerate變量（此變量定義為名義匯率減去通貨膨脹率）后模型（1）修改為下列形式：

realmte=β0+β1gdp+β2m1+β3def+β4cpi+β5exchargerate+u （2）

因為real rate和exchange rate為百分?jǐn)?shù)形式，def具有正負數(shù)，故只對gdp和m1取對數(shù)，模型（2）可以轉(zhuǎn)化為：

realrate=β0+β1loggdp+β2logma+β3def+β4cpi+β5exchargemte+u （3）

（二）數(shù)據(jù)來源及回歸分析

1.數(shù)據(jù)來源。本文采用了1980-2008年的美國的實際利率real rate、通貨膨脹率cpi、gdp總額、貨幣供給量m1和政府財政赤字def等相關(guān)數(shù)據(jù)進行計量分析。數(shù)據(jù)主要來源于世界銀行（實際利率、貨幣供給量m1）和國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)庫（sdp總額、政府收支余額def、gdp平減指數(shù)），其中貨幣供給量m1、sap總額和政府收支余額def均調(diào)整成了實際值。另外需要說明的是文中對計量模型的估計主要采用了eviews6.0統(tǒng)計軟件。

2.模型檢驗。單位根檢驗：在5%的顯著性水平上，cpi和exchargerate不存在單位根，為零階平穩(wěn)數(shù)據(jù)；而realmte、loggdp、logml、def有單位根，經(jīng)過一階差分均是一階平穩(wěn)數(shù)據(jù)。

協(xié)整分析：對式（3）中的各變量均取一階差分，可得：

realrate=β1loggdp+β2logm+β3def+β4cpi+β5exchargerate+u （4）

用ADF法檢驗式（4）中的因變量和自變量，在5%的水平上均是一階平穩(wěn)的。

用ADF法檢驗式（3）回歸殘差的單位根，得到ADF值為-4.7562，P值為0.0008，在1%的水平上顯著，說明回歸方程的殘差是平穩(wěn)的。上述結(jié)果表明：1980―2008年期間，realmte、loggdp、logml、def、cpi和exchargerate之間存在協(xié)整關(guān)系，即為CI（1，1，1，1，1，1）。

序列相關(guān)性的檢驗：如果回歸方程的隨機擾動項存在序列相關(guān)性，時間序列的OLS估計可能會失去有效性，參數(shù)估計量的顯著性可能存在問題。采用LM統(tǒng)計量進行回歸方程殘差序列相關(guān)性的檢驗（p=2），得到如下結(jié)果：

LM檢驗的原假設(shè)為H0：直到P（P=2）階滯后不存在序列相關(guān)；備選假設(shè)為H1：存在P（P=2）階相關(guān)。由上面的結(jié)果可以得出回歸方程的殘差在1%和5%的水平上不存在序列相關(guān)。

3.回歸結(jié)果分析。在文中，我們主要應(yīng)用了OLS對模型（3）和模型（3）去掉CPI項后分別做了估計?？傮w來說，估計結(jié)果是一致的。模型（3）從總體來看統(tǒng)計量的估計效果較好，擬合優(yōu)度R2為0.9494，說明該模型較好地擬合了被解釋變量和解釋變量間關(guān)系。OLS估計的F值為86.3657，且在1%水平上顯著。DW檢驗主要用來檢驗隨機誤差項是否具有一階自回歸形式的序列相關(guān)問題。表中的計量分析結(jié)果中，DW統(tǒng)計量的值為1.7399，屬于正常值范圍內(nèi)。接下來本文將對其結(jié)果進行分析。

（1）從統(tǒng)計分析的角度來看表中GDP對數(shù)對實際利率影響較大，其估計系數(shù)在1%水平上顯著。理論上，隨著實際產(chǎn)出的增加，居民和企業(yè)對貨幣的需求會增加，如果貨幣供給量不變，實際利率一定會上升，即實際利率和實際產(chǎn)出的關(guān)系應(yīng)該是正向變動的關(guān)系。但是文中的估計結(jié)果是以GDP代表實際產(chǎn)出與實際利率間是負相關(guān)的關(guān)系。為什么會有這樣的結(jié)果？我們的解釋是：（1）美聯(lián)儲利用利率工具對經(jīng)濟進行反周期調(diào)節(jié)，即在各項經(jīng)濟指標(biāo)快速上升的時候調(diào)低利率，在各項經(jīng)濟指標(biāo)快速下滑的時候調(diào)高利率；（2）隨著實際產(chǎn)出的增加，居民和企業(yè)對貨幣的需求會增加，如果貨幣供給量也增加，且增加的量超出實際產(chǎn)出增加對貨幣的真實需求量，實際利率可能會下降。這一結(jié)論我們可以找出合理的證據(jù)證明的。自布雷頓森林體系解體后，美元仍然發(fā)揮了世界貨幣的職能，但是美國也繼續(xù)了以鑄幣稅融資的歷程。近十年來美國的貨幣供給量M1占GDP的比重在一定時間范圍內(nèi)在上升，這也證明了長期以來美國政府存在著依靠世界貨幣的地位，通過超發(fā)貨幣使美元貶值為本國融資的推斷。

（2）在表4中，實際貨幣供給量對實際利率的影響較大，M1每增加10億美元，實際利率會下降0.1687個單位。實際貨幣供給量M1的估計參數(shù)指標(biāo)在1%水平上顯著，且兩個變量間呈現(xiàn)了相反的變化，即隨著貨幣供給量的增加，實際利率一般會下降，這與我們在理論中的分析是一致的。

（3）在表4中，政府赤字規(guī)模對實際利率具有顯著的影響，即政府赤字增加10億美元，美國的實際利率會增加0.0759個單位。政府赤字DEF的參數(shù)估計指標(biāo)在1%的水平上顯著，且兩個變量間呈現(xiàn)了正向的變化，即隨著政府赤字的增加，實際利率一般會上升。這不僅符合我們的理論分析，也符合我們選取的事實經(jīng)驗。2003年3月20日，美國開始攻打伊拉克，由于軍費開支的劇增，當(dāng)年美國聯(lián)邦政府赤字年增長率達到了20.39%（伴隨于此的是美國的政府債務(wù)也連年增加），為了應(yīng)對此經(jīng)濟情況，2004年以后美聯(lián)儲結(jié)束了多年的低利率政策，多次加息。

（4）從統(tǒng)計分析表中我們可以看出，通貨膨脹和實際匯率對真實利率的影響僅在10%的水平上顯著，說明通貨膨脹和實際匯率對實際利率的影響較小。

總之，通過以上的分析我們認為實際利率模型（2）很好地擬合了被解釋變量實際利率與解釋變量實際產(chǎn)出水平、貨幣供應(yīng)量M1、政府赤字DEF、實際匯率和通貨膨脹率之間的關(guān)系。通過模型檢驗，我們認為該模型估計結(jié)果具有穩(wěn)健性等特征，同時解釋變量的參數(shù)估計也符合理論推斷。接下來我們需要做的是分析利率波動與金融危機的可能關(guān)系。

四、進一步的討論：利率持續(xù)波動與金融危機的關(guān)系

債務(wù)融資、貨幣融資和匯率融資這三種融資方式可能導(dǎo)致利率的變化，而利率的不穩(wěn)定變化是引發(fā)房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生與破滅，進而產(chǎn)生“次債危機”的關(guān)鍵因素。我們借鑒Taylor and speaker（2008）對金融危機的分析來支持我們的觀點。Taylor and Speaker（2008）在分析金融危機產(chǎn)生的原因時認為貨幣超發(fā)引發(fā)了利率波動，進而誘發(fā)了金融危機。具體來說，2000年美國聯(lián)邦基金實際利率保持在了6%左右的水平，而2003年下降到了1%的水平，2006年又上升到了5%的水平。Taylor and Speaker認為實際利率高-低-高的不穩(wěn)定趨勢嚴(yán)重偏離了泰勒規(guī)則，如圖4所示，2002起，聯(lián)邦基金利率開始偏離泰勒規(guī)則，偏離的幅度越來越大。正因為如此，他們認為美聯(lián)儲的貨幣超發(fā)和利率的不穩(wěn)定變化導(dǎo)致了美國的房地產(chǎn)泡沫的膨脹和破裂，最終誘發(fā)了“次債危機”。具體的邏輯過程是這樣的：美國聯(lián)邦基金利率2000年達到了高峰值6.24%，2003年達到低峰值1.13%，2007年又上升到了高峰值5.22%。聯(lián)邦基金利率從2002年開始偏離Taylor規(guī)則，這種偏離一直延續(xù)到2006年。此后，聯(lián)邦基金利率經(jīng)歷了2007年的5.02%的峰值后，2008年驟然降低到了1.92%，2009年降低到了0.16%。與聯(lián)邦基金利率高-低-高的變化趨勢相反，如圖5所示，2000-2007年美國住房開工數(shù)卻呈現(xiàn)了低-高-低的變化趨勢。用反事實估計發(fā)現(xiàn)，如果沒有聯(lián)邦基金利率的不穩(wěn)定調(diào)整，住房開工數(shù)增長速度也會平穩(wěn)得多，住房開工數(shù)不會呈現(xiàn)大的峰值。這就說明了聯(lián)邦基金利率的調(diào)整既催生了房地產(chǎn)市場的過度繁榮，也刺破了房地產(chǎn)泡沫。因為在低利率時，信用不佳（可解釋為支付能力較弱）的買房需求者被鼓勵購房并要求每月償還一定量的月供。當(dāng)利率提高后，信用不佳的購房者需要償還較多的月供。如果不能承擔(dān)利率提高增加的月供，信用不佳的購房者便會出現(xiàn)大量的違約情況。大量的信用違約會造成房地產(chǎn)次級債券支付鏈條的斷裂，這會引起大量次級債券的拋售，最終引發(fā)“次債危機”。