導語：如何才能寫好一篇上市公司債務融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

債務融資作為公司的一項重要財務決策行為，對公司的經(jīng)營發(fā)展具有決定性的影響，而公司債務融資最重要的決策之一是如何選擇債務的期限結構。債務期限結構是指公司的總負債中長期債務和短期債務的構成結構及其各自所占的比例，它是債務契約的重要內(nèi)容，規(guī)定著債權人和債務人的權利和義務。伴隨著相關理論的發(fā)展，國內(nèi)外學者對公司債務期限結構已經(jīng)作了許多的研究，主要形成了有關債務期融資期限結構的四種理論假說，分別為成本假說，信息不對稱假說，稅收假說和期限匹配原則。

二、上市公司債務期限結構的現(xiàn)狀分析

（一）我國上市公司債務融資期限結構的總體現(xiàn)狀 我國上市公司的債務融資水平總體較低，期限結構中短期債務占據(jù)著絕對的主導地位。本文根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫的資料，對我國上市公司1998年至2007年的債務期限結構情況進行了對比分析，圖1是關于我國深滬兩市上市公司1999年~2007年的資產(chǎn)負債率、短期負債比例和長期負債比例的對比分析圖。

從圖1中我們可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的資產(chǎn)負債率較低，在2001年前只有45％左右，從2001年開始持續(xù)上升，近年來已超出60％，但與西方國家相比，還是較低的。根據(jù)上海證券交易所研究報告《中國上市公司的資本結構》的研究結果，發(fā)達國家的外源融資中，債務融資比重占有絕對的優(yōu)勢，平均在70％以上。在我國上市公司的債務期限結構中，短期負債比率很高，持續(xù)保持在80％以上，且從2000年到2009年總體呈逐年上升的趨勢。雖然期間有稍微的下降，但總體是不斷上升的。而長期負債則較低且呈逐年下降的趨勢，總是保持在20％以下。這表明短期負債在我國上市公司中占據(jù)著絕對主導的地位。

（二）短期負債在我國上市公司占主導地位的原因 造成負債短期化現(xiàn)象的主要原因在于：其一，我國上市公司自身的特點因素?；谏鲜泄咀陨碣Y金需求的特點，一方面公司用短期循環(huán)債務替代了長期債務，另一方面公司業(yè)務發(fā)展所需的長期資金大部分都通過股權融資的方式解決了。而且短期負債具有期限較短、流動性較好的特點，所以它已成為上市公司首選的債務融資方式。萬潮領等（2002）認為，中國上市公司進行長期融資選擇時普遍存在的股權融資偏好以及上市之前對長期債務大量剝離的行為導致了上市公司的負債絕大部分來源于短期負債。其二，我國的制度背景因素。我國的債券市場發(fā)展不充分，其規(guī)模和品種都相對股票市場少很多，所以它無法滿足公司長期融資的需要。銀行作為我們主要的金融企業(yè)，考慮到風險因素，對長期貸款的限制比短期貸款嚴格，對企業(yè)來說，短期貸款更容易取得。由于法律的不健全，債權人無法得到很好的保護，因此他們更傾向于風險較小的短期貸款。

三、上市公司債務期限結構的影響因素

（一）影響債務期限結構的外部因素 上市公司作為一個經(jīng)濟體系的主體，它的經(jīng)濟活動很大程度上受到外部環(huán)境的影響。外部因素主要包括我國的金融發(fā)展程度及金融制度，公司治理制度，以及政府干預對上市公司的影響。

其一，金融發(fā)展程度及制度的完善對債務期限結構的影響。江偉、李斌（2006）通過對我國各地區(qū)金融發(fā)展的差距研究了金融發(fā)展程度對公司債務融資決策的影響，得出結論，金融發(fā)展程度越高，公司的的短期債務比例越高，有助于那些依賴無形資產(chǎn)投資的公司獲得短期債務融資。而金融制度的發(fā)展直接影響公司的債務期限結構，金融制度越完善，公司對期限長短的選擇越多，上市公司可以選擇較長期的債務融資期限。在我國，由于銀行仍然在金融體系中占主導地位，銀行的偏好很大程度上左右著公司期限結構的選擇。銀行由于出于經(jīng)營流動性和風險的考慮，更偏好于發(fā)放短期貸款，所以我國公司更多的是擁有短期的債務期限。

其二，公司治理制度的影響。債務合同的簽訂、執(zhí)行受到法律保護程度的影響，投資人的利益保護與公司治理密切相關。投資者認為公司融資是一種風險投資，而內(nèi)部人可以通過許多途徑攫取利益，從而影響到外部投資者的收益。在很多情況下，外部投資者受到的保護程度不夠，利益受到嚴重損害。因此，在公司制度不完善的情況下，投資人為了保護自身的利益，會傾向于風險較低的短期債務融資。

其三，政府干預的影響。政府的政策導向直接關系到企業(yè)的經(jīng)營決策活動。以國有企業(yè)為例，政府傾向于向國有企業(yè)轉嫁政策性負擔來實現(xiàn)社會目標，且以行政干預為主要方式。國有控股企業(yè)可以利用政府干預的因素來降低企業(yè)的融資成本。由于政府援助的存在，為企業(yè)的貸款形成潛在的擔保，使債權人降低了風險意識，投資人在進行風險評估時，考慮到政府援助的存在，傾向于具有政府背景的上市公司，因此它更容易取得長期債務。

（二）影響債務期限結構的內(nèi)部因素 影響債務期限結構的內(nèi)部因素主要是指公司內(nèi)部的影響，主要與公司的特性及內(nèi)部治理結構有關。

其一，公司的特征主要包括公司規(guī)模，成長性及管制性。公司的規(guī)模。對于規(guī)模較大的公司來說，它存在的信息不對稱的問題相對于小公司來說程度較輕，因此，大企業(yè)相對來說比較容易從長期債務市場融到資。另一方面，Jalilvand和Harris（1984）的研究表明，大公司需要的剩余資金較多，所以大公司更傾向于發(fā)行長期債務。加上規(guī)模大的公司具有更好的聲譽和雄厚的資金，所以更容易獲得銀行等金融機構和其他投資人的信任，因而更容易獲得長期債務。而小公司由于股東與債券人之間的問題更為嚴重，為了降低風險，通常更偏好于短期債務。因此，公司規(guī)模與債務的期限結構呈正相關變化的關系。成長性。Myers（1977）認為，短期債務能夠減輕投資不足問題。對于目前我國大部分上市公司來說，股東與債權人之間問題還很嚴重，成長機會導致了更嚴重的直接債務的成本，尤其對于處于成長階段的上市公司，成長機會較多，股東為了保護自己的收益，會放棄一些項目，從而導致投資不足。由于成長機會多的企業(yè)偏好期限較短的債務，所以公司的成長性與債務期限結構呈負相關的關系。公司的管制性。由于管制性企業(yè)的經(jīng)營者不能隨意做出投資決策，要受到一定程度上的約束，這種約束，緩解了企業(yè)因資產(chǎn)替代行為產(chǎn)生的成本，因此，管制性企業(yè)長期債務融資的比例相對較高，而短期債務融資比例相對較低（Smith，1986）。

其二，內(nèi)部治理結構主要指股東持股比例對債務期限的影響。

大股東持股比例?，F(xiàn)在的研究結構普遍認為，第一大股東持股比例和債務期限結構呈負相關的關系。Inderst和Muller（1999）認為控股股東持股比例較大時，控股股東和債務人之間問題會加劇，因為控股股東會迫使管理者從事資產(chǎn)替代和投資不足，以便從債權人手中奪取資金，獲得更多的收益。事實上，由于股東與債權人之間處于信息部對稱地位，股東為了自己的利益，會實施降低公司在外負債的投資戰(zhàn)略。這樣的話股東人執(zhí)行的投資戰(zhàn)略會損害到債權人的利益。因此當股東比例越高時，在決策上就會作出越有利股東的決策，這樣股東與債權人的利益沖突會嚴重加劇。此時，債權人可以依靠向公司發(fā)放短期貸款，迫使公司定期向債權人支付現(xiàn)金流來實現(xiàn)債權人對公司的監(jiān)督，緩解股東和債權人之間的成本（Jensen&Meckling，1976）。

管理層持股比例。由于現(xiàn)在公司的特征是管理權和所有權相分離，因而會出現(xiàn)管理者與股東利益不一致的情況，管理者做出的投資決策往往更有利于自己的利益，從而加重了管理者和股東之間的問題。最近的相關研究表明，隨著管理層持股比例的增加，反而會出現(xiàn)利益趨同效應，即管理者與股東利益趨向一致。在此情況下，管理層持股反而會減輕了管理者和股東之間的利益沖突。此時公司更傾向于長期債務，以避免債務市場的外部監(jiān)管。因此，管理者持股和債務期限結構正相關。

四、上市公司債務期限結構優(yōu)化建議

通過上文的分析，我們可以看到，我國上市公司債務融資期限結構，既受到公司外部環(huán)境因素的影響，又與公司內(nèi)部特性與治理結構有關。根據(jù)我國上市公司債務期限結構的現(xiàn)狀和存在的問題及原因，要優(yōu)化債務期限結構短期化的結構，必須從內(nèi)外兩方面的影響因素入手。

（一）從外部環(huán)境來優(yōu)化債務期限結構 其一，要完善法律制度，從而公司的融資活動營造良好的外部環(huán)境。我國目前的金融市場，信用機制不夠健全，債券人的合法權益得不到有效的保護。為此，必須建立健全法律保障體系，我們可以借鑒國外發(fā)達經(jīng)濟的一些做法，如建立債券持有人會議制度和破產(chǎn)債權人自治制度以及建立一個有效的償債保障機制，以此來保護債權人在各方面的利益。只有這樣才能為公司債務期限結構創(chuàng)造良好的環(huán)境。其二，加快發(fā)展我國公司債券市場，不斷拓展債務融資渠道。債券市場發(fā)展不充分，使我國上市公司債權期限結構趨于短期化的不合理狀態(tài)。因此我們應該積極采取措施，來發(fā)展債券市場。首先，合理界定公司債券的發(fā)行主體，尤其是建立銀行與上市公司的債權債務關系，使銀行信貸一定程度上約束公司的債務行為。其次，完善債券投資機構，加大投資者的培育力度；建立多層次債券交易市場體系，提高企業(yè)債券的流動性。其三，推動利率市場化，構建有效的市場機制。允許債券發(fā)行者根據(jù)自身的狀況決定債券發(fā)行利率，實現(xiàn)債券的定價市場化，刺激投資者對債券的投資，從而促進債券市場的發(fā)展。其四，建立完善信用評級體系，完善信用評級機構，為投資者的投資決策提供正確的依據(jù)，從而促進公司債券市場的發(fā)展。

上市公司要注重自身債務期限結構同外部環(huán)境的協(xié)調發(fā)展。由于外部環(huán)境是處在不斷變化之中的，所以公司要時刻注意外部環(huán)境發(fā)展變化，尤其經(jīng)濟形勢和國家的經(jīng)濟政策，根據(jù)外部的宏觀經(jīng)濟環(huán)境來調整自己的債務策略，使債務融資結構更好的適應外部經(jīng)濟的發(fā)展，確定合理的債務期限結構。

（二）從公司的內(nèi)部治理環(huán)境來優(yōu)化債務融資期限結構上市公司應從公司治理的以下幾個方面著手完善債務融資期限結構。其一，完善公司治理結構，使上市公司的股權結構更加合理。我國上市公司目前仍存在著一股獨大的現(xiàn)狀。這種情況造成的內(nèi)部控制問題直接影響了公司的融資決策。我們要做的是增加其他股東如法人股的比例，發(fā)展多元化的投資主體，以此來制衡國有股東的決策行為，只有這樣才能抑制一股獨大的局面，同時調動個人投資者的積極性和加強監(jiān)控作用，改變債務融資短期化的現(xiàn)狀。建立和完善管理層持股制度。我國管理層持股比例較低，使得管理者在經(jīng)營過程中缺乏積極性。只有給予管理層相當?shù)墓蓹喾蓊~，才能促使他們作出合理的經(jīng)營決策，與股東利益趨于一致，從而減輕成本問題，提高公司的治理水平。其二，注重公司的自身特征。不同行業(yè)，不同公司，所具有的特征不同，適合的債務期限結構也不相同。因此，公司在作出融資決策時，應該充分考慮公司的特征，如公司規(guī)模，成長性及盈利能力等。只有結合自身的公司特征，考慮到自身的特點和優(yōu)勢，才能對債務期限結構作出合理的選擇。

參考文獻：

［1］萬潮領等：《上市公司的外部資金來源問題研究》，《上證研究》2002年第3期。

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［6］Jalilvad,A,R Harris.Corporate behavior in adjusting to capital structure and divided targets:all econometric study,Journal of Finance 1984(39):127-145

篇2

表2統(tǒng)計了中國上市公司自1995年到2006年12年的總體資產(chǎn)負債率、流動負債比率、長期負債比率、流動負債占總負債的比率、長期負債占總負債的比率以及銀行信用比率的變化情況，其中12年的平均值分別為51%、43.4%、7.7%、84.7%、15.2%和47.9%。圖1直觀的顯示了1995年-2006年中國上市公司的債務融資趨勢。

中國上市公司的債務融資結構中，從期限結構的分類來看，期限短的流動負債占絕對的主導地位，而期限長的長期負債則只占一個較小的比重，這表明中國上市公司偏好期限短、流動性好的流動負債。從債務資金的來源來看，銀行信貸是企業(yè)債務資金的主要來源。從1995年至2006年12年的時序特征來看，中國上市公司的總體資產(chǎn)負債比率約為1/2左右，12年間呈U形變化，即1995年該比率為52.6%，之后逐年遞減，2000年該比率為45.54%，從2001年該比率開始回升，到2006年達到63.86%，說明中國上市公司通過債務籌集公司發(fā)展所需資金的趨勢在不斷增強；流動負債比率偏高，也呈U形變化，即1995年該比率為42%，之后逐年遞減，到2000年該比率為38.83%，2001年該比率開始逐年上升，到2006年該比率為55.91%；長期負債比率很低，且呈逐年下降的趨勢，1995年該比率為10.5%，1999年該比率下降到最低點6.85%，之后又有所回升，到2006年該比率上升到7.82%；流動負債占總負債的比重呈逐年上升的趨勢，1995年為79.8%，到2005年達到最高點88.1%；長期負債占總負債的比重則呈逐年下降的趨勢，1995年為20%，到2005年達到最低點11.8%，2006年該比重有所回升，為12.2%。

從圖1可以看出，在2000年以前，中國上市公司的總體資產(chǎn)負債比率呈逐年遞減趨勢，長期負債占總負債的比率也呈遞減趨勢，而流動負債占總負債的比率仍呈上升趨勢，表明企業(yè)負債率的降低，主要是由于長期負債的減少造成的，這可能與在1996-1999年間央行連續(xù)7次的降息有關，企業(yè)為了避免長期債務的利息率風險而采取減少長期債務融資或用短期債務融資來替代長期債務融資的方式，以降低利息率風險，從而降低債務融資成本。

二、中國上市公司短期債務融資結構狀況

表3列出了1995年至2006年12年間短期債務所反映的與企業(yè)具有債權債務關系的利益相關者與企業(yè)之間的債權債務關系。從表3可以看出：（1）中國上市公司的短期債務融資結構中，短期借款所占的比重最大，平均為38.36%。（2）其次是應付票據(jù)、應付賬款和預收賬款與代銷商品款，這三項指標所反映的是企業(yè)之間的往來所形成的資金占用關系，占流動負債的比率平均為33.39%；其中又以應付賬款所占的比重最高，平均占18.76%。（3）至于企業(yè)來自職工和股東的債務融資所占流動負債的比重不大，分別為1.84%和3.54%。（4）從這12年的時序特征來看，短期借款占流動負債的比重呈逐年遞減的趨勢，1995年該比重為40.14%，2006年下降為34.19%；而商業(yè)信用（企業(yè)相互往來所產(chǎn)生的資金占用）占流動負債的比重有上升的趨勢，由1995年的28.26%上升到2006年的41.88%；再者，從表2可知流動負債呈逐年上升的趨勢。這可能有兩個原因：第一，銀行信貸的有限性；第二，隨著銀行商業(yè)化改革的深入，銀行的風險意識逐漸增強，而上市公司業(yè)績又呈下滑趨勢，故出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象。企業(yè)為了籌集到企業(yè)發(fā)展所需要的資金而采取了用商業(yè)信用來替代銀行信貸的債務融資方式。這也是在中國債務融資渠道單一的情況下企業(yè)理性選擇的結果。（5）企業(yè)對職工工資的拖欠在不斷上升，1995年為1.17%，2003年上升到2.09%，對股東支付股利等的拖欠卻在下降，這間接的表明企業(yè)為了滿足經(jīng)營發(fā)展的資金需求，在盡力為企業(yè)保留發(fā)展所需要的資金。

注：各指標的結構比率是各指標的平均值與全部流動負債平均值之比。“企業(yè)與銀行”之間的債權債務是指“短期借款”；“企業(yè)與企業(yè)”之間的債權債務指“應付票據(jù)、應付賬款和預收賬款與代銷商品款之和”，即商業(yè)信用；“企業(yè)與職工”之間的債權債務是指“應付工資與福利”；“企業(yè)與股東”之間的債權債務是指“應付股利與利息”；“企業(yè)與其他債權人”之間的債權債務是指“應交稅金、其他應交應付款、預提費用、一年內(nèi)到期的長期債務以及其他流動負債之和”。

三、中國上市公司長期債務融資結構狀況

表4列出了1995年-2006年中國上市公司長期債務融資的結構特征，可以看出，中國上市公司的長期負債中長期借款占絕對主導地位，平均為78.59%；其次是長期應付款，主要反映的是上市公司采用補償貿(mào)易方式下引進國外設備價款、應付融資租入固定資產(chǎn)租賃費等，平均為13.88%；至于應付債券，它所反映的是上市公司采用發(fā)行債券的方式來為公司籌集長期資金的情況，在長期負債中所占的比重很小，僅為2.92%。從這12年的時序特征來看，長期借款和應付債券占長期負債的比重呈逐年遞增的趨勢，說明上市公司越來越多的利用銀行貸款和債券市場籌集長期資金，而長期應付款占長期負債的比重則呈逐年遞減的趨勢，意味著中國上市公司采用補償貿(mào)易籌集長期資金的比重越來越小，這可能是由于近年來外商多以設備作為直接投資進入中國而造成的。

從表5可以看出，盡管銀行信貸是企業(yè)長期債務資金的主要來源，但有相當大比率的上市公司，其長期借款為0，甚至于有16.49%的企業(yè)根本就不使用長期債務，所有的債務資金全部來源于期限短、流動性好的流動負債。并且，從圖2可以看出，在2001年以前，上市公司的債務融資完全依賴于短期流動負債而根本就不使用長期負債的趨勢在增強，從2002年起這一趨勢又有所下降；而長期借款為0的公司占總樣本的比率呈逐年上升的趨勢，表明越來越多的企業(yè)開始尋求銀行以外的融資渠道來籌集公司發(fā)展所需的長期資金。從應付債券不為0的樣本分布來看，通過發(fā)行債券來籌集長期資金的公司很少，并且從1995年到2001年，通過發(fā)行債券來籌集長期資金的公司占總樣本的比率呈遞減的趨勢，這是由于我國企業(yè)債券市場不發(fā)達，導致我國上市公司債務融資方式單一的必然結果。從2002年起，這一趨勢有所扭轉，通過發(fā)行債券來籌集長期資金的公司占樣本的比率開始呈現(xiàn)上升的趨勢，但趨勢并不十分明顯（圖2），表明我國迫切需要大力發(fā)展企業(yè)債券市場，為我國上市公司融資渠道多元化提供支持。

篇3

關鍵詞：債務融資期限結構；財務績效；上海制造業(yè)上市公司

近幾年來，我國商業(yè)銀行逐步向公司化改革方向發(fā)展，與此同時，企業(yè)債券市場也在不斷完善，這一趨勢使得上市公司的融資行為和結構日趨合理和完善，且其融資規(guī)模也隨之擴大。然而，為了給企業(yè)管理投資者提供重要的決策信息，從財務管理角度科學、合理、客觀地評價企業(yè)的財務績效就尤為重要。這是因為通過評定企業(yè)財務績效可以有效地加強企業(yè)的監(jiān)督管理和激勵作用，也為利益相關方，如債權人、政府、企業(yè)員工等提供重要的、有效的、合理的信息，減少由于信息不對稱而帶來的不利影響。因此，對債務融資期限結構和財務績效關系的綜合研究可以進一步提升企業(yè)的決策和抗風險能力。

上海作為中國的經(jīng)濟中心城市，在中國經(jīng)濟和企業(yè)的發(fā)展過程中占有重要地位。以中國上市公司為例，在全國首批上市的八家公司中，上海市就占了7家，可謂最多，至目前為止，上海上市公司仍占我國上市公司總數(shù)的第二位。作為中國金融中心的上海，其融資渠道和資本市場最為完善和成熟。與此同時，制造業(yè)一直以來都是我國經(jīng)濟發(fā)展的一項支柱產(chǎn)業(yè)，是我國經(jīng)濟社會的重要依托。它已成為我國經(jīng)濟增長的主導部門，是我國農(nóng)村務工人員就業(yè)的主要渠道，也是我國國際競爭力的集中體現(xiàn)。而在上海142家上市公司中制造業(yè)57家占據(jù)總數(shù)企業(yè)數(shù)約41%。因此，選取制造業(yè)作為上海市上市公司債務融資期限結構與財務績效關系的研究樣本比較有代表意義。

一、債務期限結構與財務績效關系的理論分析與假設

無論是長期負債還是短期負債都會對企業(yè)財務績效產(chǎn)生影響，只不過這些影響是由其各自的特點與側重點所決定的。國外研究表明：當公司債務期限利率為向上傾斜的曲線且發(fā)行利率較高時，非流動債務將由于稅盾效應而會更加明顯，也就是說，對公司財務績效的提高也將更加有效。

根據(jù)成本理論，不同的債務期限結構會對企業(yè)的債務成本、企業(yè)管理層的私人利益和債務償還計劃產(chǎn)生不同的影響，從而會對企業(yè)管理層產(chǎn)生正面和負面的作用。因此，通過改變債務期限結構，可以有效的降低債務的成本作用。

與此同時，根據(jù)信號傳遞理論，在信息不對稱的情況下，質量較高的公司傾向于發(fā)行流動債務，而質量較低的公司則會傾向于發(fā)行非流動負債。管理層通過利用信息傳遞的方式，來盡可能的利用發(fā)行流動負債的機會向市場傳遞公司具有高質量的投資項目的信號，從而從中獲益。同時，由于流動債務對公司即期或未來較短的時間內(nèi)的資金流動性要求較高，即使公司負債總額并不高，但由于流動性不足而導致無法償還短期債務而破產(chǎn)的可能性也是存在的，因此流動債務對公司控制權配置的優(yōu)化效果也遠比非流動債務的作用更明顯。

綜上所述，根據(jù)成本理論和信號傳遞理論，本文提出：

假設2流動負債與財務績效正相關，長期負債與財務績效負相關。

二、實證研究

1.樣本的選取和數(shù)據(jù)來源

截止到2015年12月31日，我國上海市上市制造企業(yè)共有57家，且資產(chǎn)負債率比較高，債務融資率比較大。研究中所采用的基礎數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術有限公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫以及上市公司的財務報表和引用相關論文資料以及制造行業(yè)上市公司年報數(shù)據(jù)。本文按照以下原則對研究樣本進行了篩選：

（1）選取2010年至2015年公布財務報告的中國上海證券交易所上市的上海市制造業(yè)企業(yè)為研究樣本。

（2）基于穩(wěn)定性和連續(xù)性的考慮，數(shù)據(jù)選擇2010年1月1日之前上市的制造業(yè)公司。

（3）剔除了2010年至2015年6年中發(fā)生ST和ST*上市公司，這些公司或處于財務狀況異常情況，或已連續(xù)虧損兩年以上，若將這些公司納入研究樣本中將影響研究結果。

基于上述原則，最終選取了上海市制造業(yè)上市公司的53家企業(yè)作為有效樣本。

2.變量選取

目前中西方學者對企業(yè)財務績效的衡量指標主要是股東權益收益率。因此，本文選取股東權益收益率變量為被解釋變量（因變量）。

債務期限結構一般按長短期進行分類，因此選取了長期負債率和流動負債率兩個指標作為解釋變量（自變量）。

同時，由于本文主要研究我國上海市制造業(yè)上市公司債務融資期限結構與財務績效的關系，同時公司財務績效水平在很大程度上受到上市公司的公司規(guī)模及成長性的影響，這種影響又不能通過債務期限結構表現(xiàn)出來，是無法控制的。所以本文把它們放在控制變量中。

3.研究模型

根據(jù)前述的理論分析及假設和債務期限結構對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，建立了以下模型：

三、債務期限結構與財務績效的回歸分析結果

從表2的實證檢驗結果中來看，模型的sig值為0，模型在任何顯著水平上都通過了F檢驗且R方值為0.606說明模型的擬合度程度較好。長期負債率與因變量不存在顯著的線性關系。而流動負債率與股東權益收益率，在5%水平上顯著，且相關系數(shù)為0.028，顯正相關關系。

從回歸結果來看，長期負債對財務績效有一定的作用但是相對于流動負債而言，長期負債的作用并不明顯，從而對公司財務業(yè)績的貢獻也不顯著。而短期負債與財務績效的關系與假設一致。在上海制造業(yè)上市公司中，短期負債對公司財務績效起到了促進作用，這與成本理論和信號傳遞理論相一致。

四、優(yōu)化上海市制造業(yè)上市公司債務期限結構的建議

1.調整資本結構，構建動態(tài)預警機制

債務融資在上海市制造業(yè)上市公司的融資結構中占比過高，而其中流動負債占負債總額的比例高達90%，這樣的債務期限結構勢必會大大加大企業(yè)所面臨的的財務風險，而且相比較長期負債，流動負債期限較短且較頻繁，這一特點會增加償付成本，降低息稅前利潤，導致財務績效降低。

針對上海市制造業(yè)上市公司的債務期限結構并使其達到最優(yōu)，就應該更加關注市場的變化，建立一個動態(tài)的市場預警機制，以適應多變而復雜的市場環(huán)境，不斷提升企業(yè)財務績效。

2.適當降低企業(yè)短期負債比例

雖然本文對上海市制造業(yè)上市公司的實證研究中我們并沒有發(fā)現(xiàn)長期債務對財務績效有明顯影響關系，但長期負債與短期負債融資的比率嚴重失衡，因此，應該更加合理安排短期負債與長期負債的比例，使其達到最優(yōu)狀態(tài)，以滿足制造企業(yè)在生產(chǎn)過程中的大量資金需求，避免由于流動負債比率過高而導致的債務到期期限過于集中而出現(xiàn)的資金暫時短缺。

參考文獻：

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[3]肖坤，秦彬.我國上市公司債務結構對財務治理效率的影響[J].經(jīng)濟管理，2011，2：109-115.

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篇4

企業(yè)的資本結構、融資方式與財務績效一直是研究的熱點問題。我國房地產(chǎn)上市公司資金的主要來源為債務融資與股權融資，債務融資是資本結構的重要組成部分，為了提高公司績效，完善資本結構，對房地產(chǎn)上市公司的債務融資的研究很必要。近年來，債務治理這種形式逐漸得到重視，高債務融資率帶來的杠桿作用也越來越大，企業(yè)的盈利能力也得到提高。但是，高債務融資率也會給企業(yè)帶來高風險。所以合理安排公司的債務融資結構，發(fā)揮債務融資的正效應，是房地產(chǎn)上市公司應特別關注的重點。

二、我國房地產(chǎn)上市公司債務融資結構及公司績效的理論分析

關于債務融資對公司績效的影響是正向的還是反向的這一問題，一直沒有明確的定論，因為每個學者所研究的行業(yè)不盡相同，所選樣本也有差異，所以得出的結論自然不同，有的甚至是截然相反的。但不可否認的是債務融資帶來的良好的治理效應是權益融資不能替代的，具體來說有四點：債務融資成本低，以及財務杠桿作用使得公司的利潤提高；債務融資能夠通過激勵管理層來提高公司績效；債務融資也會使企業(yè)面臨財務壓力，例如頻繁的還款壓力，但這樣的財務壓力卻能夠約束管理者的經(jīng)營管理行為，從而更好地提升公司的市場價值；同時，也能讓外界更清楚地了解公司的財務信息，做出更真實的評價。

具體來說，債務融資對公司績效的影響主要有以下四種。

1、債務融資的杠桿作用與稅盾效應

財務杠桿的概念：財務杠桿是指由于債務的存在而導致普通股每股利潤變動大于息稅前利潤變動的杠桿效應。

財務杠桿系數(shù)（DFL）=每股收益變動率/息稅前利潤變動率

每股收益=（息稅前利潤-債務利息）（1-所得稅稅率）

每股收益的增加額=息稅前利潤的增加額（1-所得稅稅率）

財務杠桿系數(shù)可改寫為：

財務杠桿系數(shù)=息稅前利潤/（息稅前利潤-債務利息）

在這種形式下，企業(yè)的融資成本是一定的，從利潤中扣掉的利息也是一定的，所以當公司的息稅前利潤增大時，單位盈余對應的債務成本也會下降，因而公司會獲得更多的利潤。

所謂的“稅盾效應（TAXSHIELD）”，即債務成本（利息）在稅前支付，而股權成本（利潤）在稅后支付，因此企業(yè)如果要向債權人和股東支付相同的回報，實際需要生產(chǎn)更多的利潤。通俗地說，稅盾效應是指跨國公司為了減少稅收，采用貸款方式替代募股方式進行投資或者融資，或稱為資本弱化，這現(xiàn)在已經(jīng)成為跨國公司避稅的一個主要手段。稅盾效應能夠使公司價值得到提高，當負債率為百分之百時，公司價值達到最大化。

2、債務融資的激勵約束作用

企業(yè)通過債務融資可以有效地起到激勵約束管理層的作用，并解決股東與管理層之間的關系。由于公司所有權與管理權的分開，管理層作為企業(yè)的人使得管理層沒有企業(yè)的所有權，辛苦勞動與獲得的收益不成正比，這樣管理層就可能出現(xiàn)“道德風險”以及“逆向選擇”。眾所周知，企業(yè)的最終目標是股東利益最大化而并不是管理層利益最大化，這就與管理層的利益產(chǎn)生沖突，辛苦付出得到不平等的回?螅?因此管理層通常會先考慮自己的利益因而將自身利益放在首位。公司如果存放過多的可自由支配的現(xiàn)金流時，管理層可能會出現(xiàn)在職消費的情況，比如為謀求私利，盲目投資，損害公司利益，或轉移公司財產(chǎn)，造成資金使用率降低，成本增加等后果。這時，如果調整資本結構，在股東所投資金不變的情況下，企業(yè)負債比例的上升，會使得股東持股比例下降，以及股東與管理層矛盾的弱化，也會使得企業(yè)可自由支配的現(xiàn)金減少，從而逐漸杜絕管理層濫投資的現(xiàn)象。

3、債務融資的債權人介入的作用

債務融資的債權人介入的作用主要是處理股東與債權人之間的經(jīng)濟利益關系。由于債權人將資金借給企業(yè)的股東，那么股東將會擁有這筆資金的使用權，而為了謀求更高的收益，股東通常會將資金投入到高風險、高收益的領域。若這次投資成功，豐厚的回報將由股東所享有，而債權人卻只得到固定的利息，此時財富從債權人手中轉移到了債務人手中；若失敗，則債權人要承擔大部分的成本。為了避免這種現(xiàn)象，債權人在借出款項時應明確一些限制條款，阻止企業(yè)將資金投入到高風險的領域中，從而保障自己的利益。在有限責任公司這種組織形式下，股東只對損失承擔有限責任，債務人掌握著債權人的利益。如果債權人能夠參與到公司的治理中來，成為董事會的一員，這種現(xiàn)象將會得到緩解，同時降低管理層對公司的控制能力，也能削弱債權人對自己利益的保護。

篇5

【關鍵詞】上市公司 債務融資 述評

一、前言

債務融資比例問題一直是財務學者不斷探討的問題?，F(xiàn)代企業(yè)融資主要有債務融資和股票融資兩種方式。企業(yè)主要根據(jù)債務融資成本和股票融資成本的大小選擇債務融資或者是股票融資。從而達到企業(yè)價值的最大化。所以企業(yè)為了實現(xiàn)最大的市場價值，需要確定一個最佳的資本結構。只有合理的債務融資資本結構才能夠使得上市公司的債務資本機構得到好的效果，以下我們將具體分析國內(nèi)外上市公司在債務融資方面的研究情況。

二、國內(nèi)外關于研究債務融資的文獻評述

研究企業(yè)債務融資問題主要分為三個部分：第一部分是以杜蘭特為代表的早期的研究，杜蘭特（1952）在總結傳統(tǒng)資本結構理論時，會出債務融資不可避免會引起財務上的一些風險，比如股利支付等。企業(yè)的總風險會隨著債務增加而增加。第二部分是以MM理論為基礎的現(xiàn)代資本結構理論，現(xiàn)代資本結構理論在研究企業(yè)資本結構主要考慮稅收和破產(chǎn)成本兩個方面，因此對企業(yè)債務融資也主要分為兩個方面，一是以法拉、塞爾文、貝南、斯蒂格利茨為代表的稅差學派，主要研究企業(yè)所得稅、個人所得稅和資本利得稅之間在稅率上的差異對資本結構的影響，以及累進所得稅制下，投資者會因為個人稅收等級不同而產(chǎn)生的差異。二是以巴克特、斯科特、華納為代表的破產(chǎn)成本學派，主要研究破產(chǎn)成本對企業(yè)融資結構的影響。這兩個學派最后統(tǒng)一于權衡理論，該理論主要認為企業(yè)最佳的資本結構是稅收收益和破產(chǎn)成本之間的均衡。該理論的代表人物主要有迪安吉羅、馬蘇里思。除了稅負和破產(chǎn)成本以外，在70代已經(jīng)有人開始注意到影響資本結構還存在其他因素，這方面的研究主要有巴克特、塔布、卡格等人。第三部分是70年代后期，資本結構研究引入了信息不對稱。主要研究包括了詹森和麥克林的成本學說、羅思、利蘭、派爾的信號—激勵模型以及梅耶斯的優(yōu)序融資理論。梅耶斯的優(yōu)序融資理論（1983）主要指出企業(yè)偏好內(nèi)部融資，在存在外部融資的條件下，企業(yè)會選擇那些安全有價債券比如負債。然后選擇混合債券如可轉換債券，最后會選擇權益融資。

1.國外財務學者對債務融資比例的研究評述

William R. Gebhardt; Charles M. C. Lee; Bhaskaran Swaminathan指出各種風險和企業(yè)的一些特征會影響融資成本，作者選取了14個企業(yè)特征分為5組，包括市場波動性、杠桿效用、流動性和信息環(huán)境、收益波動性以及其他定價不規(guī)則。市場波動性包括了市場的貝塔系數(shù)，杠桿效應包括D/B和D/M兩個解釋變量，流動性和信息環(huán)境包括了規(guī)模、收益波動性包括了收益的預期、每股收益、分析預期差量，其他定價不規(guī)則包括了長期增長率，B/M等其他一些指標。

Sheridan Titman，Roberto Wessels（1988），在研究企業(yè)資本結構影響因素時，首先把債務分為長期債務、短期債務、可轉換債務。指出影響企業(yè)資本結構主要包括資產(chǎn)擔保價值、非債務稅盾、成長性、獨特性、行業(yè)因素、規(guī)模、盈利能力。資產(chǎn)擔保價值主要是認為資產(chǎn)的類型會影響資本結構的選擇，主要通過無形資產(chǎn)/總資產(chǎn)、（存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)兩個指標衡量。非債務稅盾是指因貶值產(chǎn)生的稅務減除和投資賦稅優(yōu)惠可以看作是債務融資產(chǎn)生的稅收收益的替代。通過折舊/總資產(chǎn)和投資稅賦優(yōu)惠/總資產(chǎn)兩個指標衡量。獨特性是指清算時，企業(yè)對客戶、供應商、員工的潛在影響的成本和企業(yè)資本結構決策有關。企業(yè)的客戶、供應商、員工生產(chǎn)出獨特的產(chǎn)品在清算時可能會存在較高的成本。他們的員工和供應商可能擁有獨特的技能和資本，他們的客戶可能會發(fā)現(xiàn)這種獨特的產(chǎn)品或者服務很難找到替代品。衡量指標：銷售費用／銷售額，離職率。文章最后的結論指出企業(yè)的獨特性會在清算時對客戶、供應商、員工產(chǎn)生很高的成本，因此會要求比較低的債務比率。而企業(yè)未來的成長性、資產(chǎn)擔保價值、非債務稅盾對債務比率的影響不是很大。

2.我國財務學者對債務融資比例的研究評述

陸正飛、辛宇（1998）研究資本結構影響因素時，采用描述性統(tǒng)計方法認為不同行業(yè)的資本結構存在明顯差異。就機械及運輸設備業(yè)而言，采用多元回歸方法，認為獲利能力對資本結構有顯著影響，而規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響并不顯著。葉康濤、陸正飛（2004）在研究股權融資成本影響因素時，得出股票β系數(shù)是股權成本的主要決定因素，同時負債率、規(guī)模、B/M也是重要的影響因素，行業(yè)因素依舊對融資成本存在顯著影響，而經(jīng)營風險、信息不對稱和成本等指標并非影響企業(yè)股權成本的重要因素。洪錫熙、沈藝峰（2000）研究資本結構影響因素時，采用95—97年上海證券交易所的221家工業(yè)類公司為樣本數(shù)據(jù)，最后得出結論：企業(yè)規(guī)模和盈利能力對資本結構的選擇有顯著影響，而公司權益、成長性和行業(yè)因素對資本結構沒有顯著影響。吳世農(nóng)等人（2002）在總結國內(nèi)外研究，對資本結構影響因素增添了公司治理結構、產(chǎn)生內(nèi)部資源能力（現(xiàn)金流量）、財務困境成本等因素。另外，解釋變量也不再是簡單的總負債水平，添加了長期負債率和流動負債率兩個被解釋變量。王玉榮（2005）運用融資結構決定因素理論框架，以上海和深圳證券交易所所有A股非金融內(nèi)上市公司為研究對象指出，資產(chǎn)負債率與獲利能力、非債務稅盾、收入波動性呈負相關；而與公司規(guī)模、成長性、有形資產(chǎn)的比率、非流通股比率呈正相關。針對國內(nèi)學者的研究，本人認為，陸正飛、沈藝峰等人存在一個隱含假設：所有的債務都是同質的。并沒有注意到影響資本結構的因素對長期債務比率和短期債務比率的影響。

三、我國債務融資比例的數(shù)據(jù)研究的結論總結

以上我們具體分析了國內(nèi)外在資本市場債務融資方面的理論成果，通過一些數(shù)據(jù)分析我們發(fā)現(xiàn)我國上市公司債務融資主要受到規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、盈利能力、成長性、流動性、市場風險、國有股比例、非債務性稅盾八個因素的影響，本文通過收集我國上市公司的一些債務融資的數(shù)據(jù)，進而對這八個因素進行分析，最后主要得出如下八個結論：

1.資產(chǎn)負債率與規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、成長性、國有股比例呈正相關，而與盈利能力、流動性、市場風險、非債務性稅盾呈負相關。其中，成長性對資產(chǎn)負債率的貢獻并不是很強。

2.相對于短期負債率而言，研究發(fā)現(xiàn)長期負債率主要受到規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值、成長性的影響，而盈利能力、流動性、市場風險、國有股比率、非債務性稅盾對長期負債的影響并不大。

3.相對于長期負債率而言，研究發(fā)現(xiàn)短期債務比率主要受到規(guī)模、盈利能力、流動性、市場風險、非債務性稅盾的影響，其中資產(chǎn)擔保價值、國有股比率有較大影響，而成長性對短期負債比率貢獻并不大。

4.通過研究發(fā)現(xiàn)在我國全部A股的上市公司，并沒有考慮到行業(yè)因素對企業(yè)債務融資結構的影響，另外，整個研究過程中，為了便于數(shù)據(jù)的收集，我們只關注影響企業(yè)融資的內(nèi)部因素，忽略了外部因素對公司債務融資的貢獻。在研究公司背景對公司債務融資的影響時，也僅僅只關注國有股比率對債務融資的影響，其實這部分影響公司債務融資還包括：管理層背景（學識、工作經(jīng)驗、持股比例）、公司與政府部門關系等。

參考文獻

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[2]Sheridan Titman. Roberto Wessels The Determinants of Capital Structure Choice. The Journal of Finance， Vol. 43， No. 1. (Mar.， 1988)， pp. 1-19.

篇6

［關鍵詞］內(nèi)部融資；債務融資；協(xié)整分析；格蘭杰因果關系檢驗

［中圖分類號］F276.3 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1005-6432（2010）48-0106-03

1 引 言

自MM定理之后,對資本結構問題的研究成為學術界的熱點,優(yōu)序融資理論對于“MM定理”最大的修正就是放棄了充分信息這一假定,引入了信息不對稱的思想。Myers和Majluf認為在不對稱信息的條件下,投資者同企業(yè)經(jīng)理相比擁有較少關于企業(yè)資產(chǎn)價值的信息,企業(yè)股票在市場上的價格偏離實際價值；如果企業(yè)對新的投資項目采取股權融資方式,一旦股價被低估,就會使得新的投資者獲得超過項目凈現(xiàn)值的收益,從而使得老股東受損。此時如采用債務融資就可以避免新老股東利益不均衡的現(xiàn)象發(fā)生。在這種情況下,企業(yè)偏好采取內(nèi)部融資或者低風險的債務融資,因此企業(yè)融資的順序是：內(nèi)部融資、債務融資和權益融資,這就是所謂的優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory)。

國內(nèi)對公司融資順序的研究往往是借鑒西方資本結構理論來進行研究。研究認為對于國內(nèi)上市公司,融資優(yōu)序理論的結論也只是部分成立的。盡管研究一致認定我國上市公司存在明顯的股權融資偏好,但是在內(nèi)外融資順序方面的觀點還不一致,有的學者認為我國上市公司的內(nèi)部融資順序優(yōu)于外部融資,而有的學者認為上市公司的外部融資優(yōu)于內(nèi)部融資。

2 問題的提出

目前的融資順序研究都是以主板上市公司為研究對象,目前較少有針對我國中小企業(yè)板上市公司的融資順序研究。劉建勇(2008)對中小板上市公司進行了實證分析,但劉建勇只是對中小板上市公司的融資結構進行了描述性分析,認為中小板上市公司的融資順序是符合優(yōu)序融資理論的,但其研究結果并不嚴密,企業(yè)采用某種融資方式的比例大小,并不能完全代表企業(yè)融資行為的優(yōu)先順序。其論文的前提條件是,該公司選擇融資的融資方式和融資數(shù)量的大小在很大程度上決定了該公司的融資優(yōu)先順序。

中小企業(yè)板創(chuàng)立至今才6年,受到信息不對稱的現(xiàn)象較主板市場更為嚴重,并且中小企業(yè)板的再融資門檻較高,股權融資的成本較高。并且中小板上市的公司很多是由成績優(yōu)秀的民營企業(yè)發(fā)展起來的,且大部分是家族企業(yè),受到控制權因素的影響,企業(yè)在進行外部融資的時候,較少考慮股權融資。因此,本文將從研究中小板上市公司的內(nèi)部融資和債務融資順序的角度出發(fā),采用格蘭杰因果關系檢驗模型來判斷融資方式的優(yōu)先順序,如果內(nèi)部融資優(yōu)于債務融資,那么內(nèi)部融資的數(shù)量會引起債務融資數(shù)量的變化,即當企業(yè)進行籌資時,先考慮內(nèi)部融資,當內(nèi)部融資無法滿足其資金需求時,再考慮債務融資。反之,若債務融資優(yōu)于內(nèi)部融資,那么債務融資的數(shù)量會引起內(nèi)部融資數(shù)量的變化。

3 內(nèi)部融資和債務融資的格蘭杰(Granger)因果檢驗分析

3.1 格蘭杰因果關系檢驗模型

格蘭杰因果檢驗模型作為一種計量經(jīng)濟分析工具可以從統(tǒng)計意義上檢驗變量之間的因果性,格蘭杰(Granger)從時間序列的意義上來界定因果關系,提出了因果關系的計量經(jīng)濟學定義：“欲判斷X是否引起Y,則考察Y的當前值在多大程度上可以由Y的過去值解釋,然后考察加入X的滯后值是否能夠改善解釋程度,如果X的滯后值有助于改善對Y的解釋程度,則認為X是Y的格蘭杰原因。Granger因果關系檢驗是檢驗變量之間因果關系的有效方法,能夠從統(tǒng)計意義上判斷兩個變量之間是否存在因果性的關系。

實證步驟如下：

（1) 平穩(wěn)性檢驗,檢驗兩個變量的單位根,以判定時間序列的單整的階；

（2) 若兩個變量時同階單整的,則用OLS方法估計協(xié)整方程；應用單位根法判斷殘差序列的平穩(wěn)性,以檢驗兩個變量之間的協(xié)整關系；

（3) 對兩個變量之間進行Granger因果關系檢驗；

3.2 數(shù)據(jù)選擇和變量定義

本文選用深交所中小板上市企業(yè)2006―2009年的季度數(shù)據(jù)進行實證分析,為了保證結果的準確性和客觀性,按照以下原則進行樣本篩選：①本文選擇的是2006年以前上市的公司,并且可以獲得2006―2009年4年連續(xù)的財務數(shù)據(jù)。②為了避免異常值的影響,剔除了ST和PT的公司。③剔除金融類公司?；谝陨显瓌t,最后得到以中小板上市公司48家公司為樣本。

內(nèi)源融資在本文中被限定為留存收益變化額。債務融資在本文中限定為負債總額的變化額。變量可定義如下：

第t期內(nèi)源融資(IFt)=第t期留存收益-第t-1期留存收益。其中：留存收益=盈余公積+未分配利潤

第t期債務融資(DFt)=第t期負債總額-第t-1期負債總額

為了使得格蘭杰因果檢驗的結果更精確,本文采用所選樣本公司的季度數(shù)據(jù),DF按照所選取樣本的48家公司在每年的四季度債務融資均值,IF是每年四季度的內(nèi)部融資均值。為了考察內(nèi)部融資和債務融資的因果關系,將DF作為解釋變量,IF作為被解釋變量。同時,為了避免自相關性和數(shù)據(jù)的劇烈波動,對變量IF,DF取自然對數(shù),變成lnIF和lnDF。本文中的計量分析均使用Eviews6.0計量軟件進行。

3.3 內(nèi)部融資序列和債務融資序列的平穩(wěn)性檢驗

當兩個變量均為非平穩(wěn)時間序列時,對其進行的格蘭杰因果關系檢驗得到的可能是虛假的結果,因此首先要采用ADF檢驗對變量進行平穩(wěn)性檢驗。

ADF的具體方法是估計回歸方程：

式中,Yt為原始時間序列；t為時間趨勢項；Yt-1為滯后1期的原始時間序列；ΔYt為一階差分時間序列；ΔYt-j為滯后的j期一階差分時間序列；α為常數(shù)；βt、ρ、λj為回歸系數(shù)；P為滯后階數(shù)；ut為誤差項。

本文中,首先對序列l(wèi)nIF和lnDF進行平穩(wěn)性檢驗,運用ADF單位根檢驗法得出的檢驗結果見表1。

結果表明序列l(wèi)nIF和lnDF的ADF統(tǒng)計量大于5%的顯著性水平下的臨界值,接受原假設,即內(nèi)部融資序列和債務融資序列含有單位很,為非平穩(wěn)序列。而一階差分序列l(wèi)nDF和lnIF的ADF檢驗值小于5%的顯著水平下的臨界值為平穩(wěn)序列,說明內(nèi)部融資和債務融資的原始序列是一階單整序列,滿足協(xié)整檢驗的前提。

3.4 內(nèi)部融資和債務融資的協(xié)整檢驗

如果兩個序列是非平穩(wěn)序列,那么在回歸之前要對其進行差分,然而差分可能會導致兩個序列之間關系的信息損失,所以Engle和Granger提出了協(xié)整理論,目的是考慮對存在非平穩(wěn)變量的時間序列進行回歸而不會造成錯誤的情況。EG兩步法的檢驗步驟如下：

對同階單整的序列Xt,Yt,用一個變量對另一變量回歸,即

然后對上式中的殘差項εt進行ADF檢驗,若檢驗結果表明εt為平穩(wěn)序列,則Xt和Yt具有協(xié)整關系,式(1)為協(xié)整回歸方程。

在本文中,運用EG兩步法對序列l(wèi)nIF和lnDF進行協(xié)整關系檢驗。

第一步,以lnIF為自變量,對lnDF進行最小二乘回歸,求的回歸系數(shù)α=0.449,β=4.527,回歸方程如：

LnDF=4.527+0.449lnIF+εt(3)

計算殘差值εt得到序列：εt=LnDF-4.527-0.449lnIF(4)

第二步,檢驗上述模型的殘差序列εt是否為平穩(wěn)序列,檢驗結構見表2。

由表2可見,模型殘差在5%的水平上拒絕原假設,即不存在單位根,殘差序列是平穩(wěn)序列。因此,方程回歸不是偽回歸,而是協(xié)整方程。說明lnDF和lnIF存在長期的協(xié)整關系。

3.5 內(nèi)部融資和債務融資的Granger檢驗

格蘭杰因果關系檢驗要求估計以下回歸模型：

Yt=mi=1αiXt-i+mi=1βiYt-i+μ1t(5)

Xt=mi=1λiYt-i+mi=1δiXt-i+μ2t(6)

式(6)和式(7)中：Xt,Yt為X,Y原始序列當期值；,Xt-i，Yt-i為原始序列滯后i期的值；αi、βi、λi、δi為回歸系數(shù)；μ1t、μ2t為誤差項。

格蘭杰檢驗室通過構造F統(tǒng)計量,利用F檢驗完成的,如針對X不是Y的格蘭杰原因這一假設,即針對式(4)中X不是Y的格蘭杰原因這一假設,即針對式(4)中X滯后項前的參數(shù)整體為零的假設,分別做包含與不包含X滯后項的回歸,記前者的殘差平方和為RSSU,后者的殘差平方和為RSSR，再計算F統(tǒng)計量：

F=（RSSR-RSSU）×（N-2n-1）/RSSU×n(7)

式中：n為X的滯后項的個數(shù),N為樣本容量。

如果計算的F值大于給定顯著水平a下F分布的臨界值,則拒絕原假設,即認為X是Y的格蘭杰原因。

Granger關于因果關系的定義是建立在X和Y都是穩(wěn)定序列,即零階單整的基礎上的,如果X和Y都不是穩(wěn)定序列,則無法用Granger方法檢驗序列之間的因果關系,如果X和Y一階單整且不存在協(xié)整的情況下,因果關系可以通過一階差分模型的標準F檢驗來確定。即可以通過一階差分形式的Granger方法來檢驗變量之間的因果關系。

根據(jù)表2的協(xié)整檢驗結果告訴我們變量之間存在長期的相關關系,但這種關系是否構成因果關系,以及因果關系的方向并不明確,這就要對變量之間的關系進行格蘭杰因果檢驗。在因果檢驗時,本文利用赤池信息準則(AIC),滯后期選擇AIC值最小時,本文經(jīng)過反復檢驗,當滯后期選擇3時,AIC最小。檢驗結果見表3。

根據(jù)表3的Granger因果關系的檢驗結論是：內(nèi)部融資是債務融資的格蘭杰原因,而債務融資不是內(nèi)部融資的格蘭杰原因。

4 結 論

本文通過對深交所中小板上市企業(yè)2006―2009年的內(nèi)部融資和債務融資的數(shù)據(jù)進行格蘭杰因果關系檢驗,得出內(nèi)部融資是債務融資的格蘭杰原因,而債務融資不是內(nèi)部融資的格蘭杰原因。這說明我國中小企業(yè)板上市公司在進行融資決策時會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，其次是債務融資。我國中小企業(yè)板上市公司部分地遵守融資優(yōu)序理論,這可能是因為,中小企業(yè)板上市公司都是中小企業(yè)進化而來的,而且這些公司都是經(jīng)營業(yè)績相對較好的公司,比較注重自我積累,贏利能力較強,留存收益的資金充足。而且如果不考慮機會成本,內(nèi)源融資沒有成本,因此中小企業(yè)上市公司會優(yōu)先選擇內(nèi)源融資,其次是債務融資。

參考文獻：

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篇7

【關鍵詞】公司所得稅；債務融資；非債務稅盾；擬合優(yōu)度

一、引言

公司在其經(jīng)營過程中往往追求利益最大化，而所得稅的征收無疑增大了公司的負擔、減少了公司的利益。在所得稅稅率既定的情況下，公司會通過合理利用資本結構，如選擇合適的融資方式（包括債務融資和股權融資），進而來降低稅收帶來的效益損失。稅法規(guī)定，通過負債進行融資所支付的利息可以作為準予扣除的項目在稅前扣除。因而，債務融資起到了一定的稅收抵減作用，可以適當降低稅收帶來的效益損失。所得稅也對債務融資具有一定的影響，即負債具有一定的稅盾作用。我們應研究公司所得稅對債務融資的影響到底有多大，而研究公司所得稅與債務融資的相關程度對于合理確定公司的資本結構等具有現(xiàn)實的指導意義。

我國關于稅收對企業(yè)債務融資的影響研究很少。資本結構方面的研究主要有：陸正飛、辛宇（1998）、李善民（1999）、馮根福（2000）、洪錫熙、沈藝峰（2000）對資本結構的影響因素進行了探討。袁國良、鄭江淮、胡志乾（1999）和文宏（1999）對我國上市公司的融資偏好進行了研究。國內(nèi)學者對稅盾價值問題的研究成果主要集中在兩個方面：一是通過構建理論模型，從不同條件下分析稅收非中性對資本結構政策選擇的影響，確定利息抵稅效應時最優(yōu)資本結構（宋獻中，2001；敬志勇，2003；王志強，2004）；二是利用上市公司數(shù)據(jù)將稅收看作是資本結構的一個影響因素，和其他因素一并展開實證分析（陳維云等，2002；肖作平等，2002；王志強，2006）。

二、研究方法、研究設計

本文對公司所得稅和債務融資展開實證分析，主要以有效稅率與非債務稅盾作為稅收的替代變量，實證分析公司所得稅與債務融資的相關性。

研究假設。一般來說，債務具有稅盾價值。公司所得稅與債務融資的相關性主要體現(xiàn)在兩個方面：公司所得稅稅率。因為通過負債進行融資所支付的利息可以作為準予扣除的項目在稅前扣除，具有抵稅效應，所以所得稅稅率越高，債務融資的成本越低，公司可能會利用這一點大量舉債。我們假定公司所繳納的所得稅稅額為常數(shù)，以所得稅稅額與公司稅前利潤的比例為有效稅率，從而提出假設一：有效稅率與公司的債務融資水平呈正相關關系。

非債務稅盾。非債務稅盾主要是指除債務利息之外，可在稅前扣除且會產(chǎn)生稅盾效應的其他費用。所以如果非債務稅盾較大，則會抵減公司通過債務融資所得到的稅收收益，公司則可能因此而降低債務融資比例?；诖?，我們提出第二個假設：非債務稅盾與公司的債務融資水平呈負相關關系。

本文以有效稅率與非債務稅盾作為稅收的替代變量，分析其對公司債務融資的影響。

樣本選擇。為了保證客觀性和公正性、避免行業(yè)因素的影響，本文以2009年滬深兩市的所有行業(yè)A股上市公司作為初始樣本。我們按照以下標準對初始樣本進行篩選：首先剔除信息披露不規(guī)范和不完整的公司。其次考慮到極端值的影響，剔除PT、ST公司，剔除同時發(fā)行B股的上市公司。再次，剔除有效稅率為負數(shù)的上市公司。最終我們得到733家符合條件的所有行業(yè)上市公司作為樣本公司。

本文數(shù)據(jù)全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)分析的軟件為EVIEWS。我們以公司資產(chǎn)負債率DEBT作為公司債務融資水平的替代變量，同時其也是因變量，以有效稅率ETR與非債務稅盾NDTS為自變量。

我們建立基準模型（模型一）為：

DEBT=β0+β1SIZE+β2ROE+β3Z-SCORE+β4INTAN+ε

將稅收變量納入基準模型，從而得到新的模型（模型二）為：

DEBT=β0+β1SIZE+β2ROE+β3Z-SCORE+β4INTAN+β5ETR+β6NDTS+ε

各個變量的說明如表1所示。

三、統(tǒng)計結果分析

模型的擬合優(yōu)度比較。我們對733家符合條件的所有行業(yè)上市公司進行實證研究，運用EVIEWS軟件對樣本數(shù)據(jù)進行多元回歸分析，所得到的結果如表2（模型回歸結果比較）和表3（模型的擬合優(yōu)度和方差比較）所示。

我們根據(jù)表2和表3可以看出，僅僅對因變量和控制變量（公司規(guī)模、盈利能力、破產(chǎn)可能性和資產(chǎn)無形率）進行回歸分析的基準模型（模型一），其方差的F值為90.14702，且F值的顯著性概率為0，在5%的水平上顯著，說明所選擇的四個控制變量對因變量DEBT的整體解釋能力較強。根據(jù)擬合優(yōu)度的分析，模型一的R2為0.427615，調整后的R2為0.4228971，說明模型一對因變量DEBT的解釋能力為42.28971%，解釋能力比較強。根據(jù)表2中對模型一的回歸分析結果，我們可以看出除了資產(chǎn)無形率，其他三個控制變量的系數(shù)都通過了T檢驗，T統(tǒng)計量在5%的水平上顯著，資產(chǎn)負債率與公司規(guī)模、盈利能力和破產(chǎn)可能性之間存在著顯著的線性關系。

模型二的回歸分析。我們根據(jù)樣本公司2009年的數(shù)據(jù)，單獨對納入了稅收變量的模型二進行回歸分析，以判斷稅收變量與因變量DEBT即公司債務融資水平的相關程度。

描述性統(tǒng)計分析。表4是對各變量進行描述性統(tǒng)計分析所得到的結果。

根據(jù)以上各變量的描述性統(tǒng)計分析結果可以看出，在樣本公司2009年的財務報表數(shù)據(jù)中，資產(chǎn)負債率的最小值為1.7795%，而資產(chǎn)負債率的最大值達到了94.3144%，資產(chǎn)負債率的均值約為42.1174%。一般來說，公司的資產(chǎn)負債率在40%左右為最佳，因此總體而言，我國制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率還不是很高，但是各制造業(yè)上市公司之間的資產(chǎn)負債率差異還是比較大的。

四、研究結論

稅收起著鼓勵公司進行債務融資的作用。在本文的實證分析中，我們也可以看到在我國，所得稅對公司債融資有著一定的影響，存在一定的相關關系。在本文的模型分析中，納入了稅收變量的模型對資產(chǎn)負債率的解釋能力比只有控制變量的模型的解釋能力要強，擬合優(yōu)度要高。在進一步的回歸分析中，我們看到有效稅率與債務融資水平之間存在正相關關系，并顯著；非債務稅盾與債務融資水平之間存在負相關關系，但不顯著。公司所得稅與公司債務融資存在相關性，稅收對于公司進行債務融資、擴大規(guī)模、確定合理的資本結構具有一定的促進作用。

參考文獻：

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篇8

[關鍵詞]債務融資預算軟約束資產(chǎn)質量

伴隨著現(xiàn)代公司的出現(xiàn)，擁有所有權的所有者和擁有經(jīng)營權的管理者的分離是其主要特征。經(jīng)濟學假設人是自私的，因此產(chǎn)生了所有者和管理者之間的委托問題，管理者經(jīng)營要滿足其自身利益。然而，所有者希望管理者能夠實現(xiàn)股東利益最大化而不是管理者自身利益最大化。如何有效解決該問題，以實現(xiàn)股東利益最大化——企業(yè)價值最大化是目前研究的熱點。債務融資可以一定程度上起到降低成本的作用，逐漸引起了學者的關注。本文將從債務融資角度分析其治理效應問題。

一、債務融資治理理論分析

MM理論的提出，使資本結構的研究在西方發(fā)達國家逐漸盛行，同時許多學者開始將經(jīng)濟學理論：產(chǎn)權理論、交易成本理論、信號理論和理論引入財務學研究，促進了財務理論的發(fā)展。下面將對每個債務融資治理理論進行分析：

權衡理論認為：由于負債稅收收益和負債破產(chǎn)、負債成本的權衡導致，企業(yè)價值隨著負債比例的增加先增加然后降低，呈現(xiàn)“倒U型”。

信號理論認為：在假設對于公司收益分布和投資機會，經(jīng)理或內(nèi)部人比外部人擁有更多的內(nèi)部信息，為了吸引外部人的投資，認為從資本結構選擇可以向外部投資者傳遞信息，較高負債比例是區(qū)分高低企業(yè)質量的主要信號。研究認為負債越高，則企業(yè)價值越高。同時Harris（1990）從債務重整和清算角度分析了債務的信號作用，研究假設經(jīng)理不希望退出其對公司的控制和向外部提供信息，而負債能否償還則向外部投資者傳遞公司質量信息。

理論認為：從負債可以緩解委托問題角度分析（Jensen，Meckling，1986），認為當企業(yè)持有較多自由現(xiàn)金時，使得經(jīng)理人員濫用自由現(xiàn)金，然而如果企業(yè)擁有較多的負債由于到期支付本金和利息的限制，可以降低經(jīng)理人的成本，從而提高企業(yè)價值。

產(chǎn)品市場理論則認為：債務使公司控制者在與為公司提供原料的企業(yè)進行交易的時候更為慎重。如果交易失敗，債務人會承擔大部分失敗的成本；而如果交易成功，債務人也得不到額外的好處（Sarig，1988）。因此債務會讓公司控制者在與供應者談判的時候努力減少失敗的可能性，從而增加了公司價值。

公司控制權理論認為：在公司成為被接管的目標的時候經(jīng)理一般會增加債務，并且此時公司的價值會上升。

由上述分析可以看出，從理論、信號理論和信息不對稱理論、公司控制權理論等角度分析，債務融資可以起到緩解成本，激勵經(jīng)理人員，向外部投資者傳遞公司質量的信息和提高企業(yè)價值的作用（Jensen&Meckling，1976，1986）；Ross（1977；Williamson，1988）。

二、債務融資治理效應實證分析

隨著資本結構理論的發(fā)展和實證研究的興起，國內(nèi)外關于債務融資治理的實證文獻越來越多，下面將對有代表性的文獻進行分析。

1.國外債務速融資治理效應實證文獻

國外最早研究是Jensen和Meckling（1976）的委托理論，從成本角度提出的債務治理效應。Harris和Raviv（1988，1990）探討了債務融資不同的治理作用。1988年分析了債務融資于兼并和控制權爭奪之間的關系，研究發(fā)現(xiàn)公司的不同的財務杠桿比率，會帶來不同的兼并收購方式，例如，較高的債務水平公司則采用杠桿收購可能性大，較低的債務水平公司則采用標價收購的可能性大，位于兩者中間的債務水平公司的控制權則由權競爭決定。1990年Harris和Raviv通過建模，從理論上分析了資本結構與債務信息作用，理論依據(jù)債務可以向投資者傳遞關于公司信息以及投資者利用此信息監(jiān)督經(jīng)理人的行為。研究發(fā)現(xiàn)債務融資是很好的監(jiān)督工具，特別是當公司違約時，債權人有權選擇公司清算或繼續(xù)經(jīng)營，并向投資者傳遞有用的信息。

Stulz（1990）分析了債務融資與業(yè)務收縮和公司清算的相關關系。研究發(fā)現(xiàn)，由于經(jīng)理和股東之間利益的不一致，導致經(jīng)理在公司業(yè)務是否收縮和清算退出時考慮自己的利益，使得應該業(yè)務收縮和清算退出的，卻沒有做出相應決策，最終使股東利益受損。這種現(xiàn)象在公司資金主要來源于股權融資的情況下更容易發(fā)生，而具有債務融資的公司則面臨償債和訴訟壓力，經(jīng)理采取正確決策的可能性就大。

上述分析可以看出，在國外發(fā)達國家公司的債務融資確實可以起到緩解成本，提高企業(yè)價值的作用，與理論預期一致。

2.國內(nèi)債務融資治理效應實證文獻

國內(nèi)比較有代表性的文獻如下：

汪輝（2003）利用1998年～2000年樣本對債務融資、公司治理和公司市場價值關系進行理論分析和實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)總體上債務融資具有加強公司治理、增加企業(yè)價值的作用，但是對于資產(chǎn)負債率過高的公司（大于60％），債務治理作用不顯著。公司發(fā)行債券有正的市場反應，同時債務融資起到了傳遞公司業(yè)績的信號作用。

于東智（2003）認為公司債權的治理作用與公司績效之間存在密切的邏輯聯(lián)系，將不同的制度因素與企業(yè)的獨有特征作為解釋債權治理效用的初始條件。利用1998年～2001年樣本對資本結構、債權治理與公司績效的關系進行理論分析和實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率與公司業(yè)績呈負相關關系，即債權治理的無效性。

范從來、葉宗偉（2004）利用1998年～2002年樣本對債務融資治理效應進行分析，研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績和公司債務融資率呈顯著的正相關關系，支持了汪輝（2003）的研究結論。但同時發(fā)現(xiàn)債務融資比例對企業(yè)價值提高的幅度作用并不顯著。

張錦明（2005）采用中國上市公司2001年～2003年的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，對債務融資比例與企業(yè)績效指標的關系進行了檢驗，得出了債務治理效應不佳的結論。這一結論似乎與西方財務學對債務治理效應的主流分析不符。通過總結知道產(chǎn)生結果不符的原因是：一是股權融資偏好和便利使得債務融資無法限制經(jīng)理人員濫用現(xiàn)金流；二是商業(yè)銀行獨立性的欠缺和債權的軟約束；三是破產(chǎn)退出機制和相機治理機制的失效。

田利輝（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在國家持股的上市公司中，伴隨著銀行貸款規(guī)模的增大，經(jīng)理人的公款消費和自由現(xiàn)金呈上升趨勢，企業(yè)效率和公司價值逐步下降；而在民營資本主導的上市公司中，上述的企業(yè)負債和經(jīng)理腐敗的協(xié)同關系并不顯著。中國上市公司債務治理失效的主要原因在于國有雙重產(chǎn)權，政府同時擁有發(fā)放企業(yè)貸款的商業(yè)銀行和向銀行貸款的企業(yè)，無法期待二者能夠彼此監(jiān)督，債務治理必然失敗。

黎凱（2007）對政府干預、債務融資及其經(jīng)濟后果進行理論分析和實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)政府對長期融資的干預作用大于短期融資，導致長期融資的治理效應不如短期融資的治理效應。

由上述文獻可以看出，除了汪輝驗證債務融資可以起到相應治理作用外，其他學者實證結果表明，在我國債務融資治理效應并不理想，特別在國有企業(yè)（田利輝，2005）表現(xiàn)更為明顯。為了分析實證結果和理論預期之間的差別，下面將從制度因素和公司自身因素進行分析。

三、我國上市公司債務治理實際結果與理論不符的原因分析

1.制度因素

由于中國的特殊制度背景，債券市場起步較晚，發(fā)展較緩慢，企業(yè)債券是國有企業(yè)的“專利”，而公司債券自2007年8月14日才開始試行，因此非國有企業(yè)的負債多為銀行貸款，國有企業(yè)負債來源銀行貸款和企業(yè)債券。在目前階段，企業(yè)的銀行貸款大多來源于國有商業(yè)銀行。同時，上市公司的股本結構中存在著國有股“一股獨大”的問題，債權人與債務人相同的“國有”身份會造成債權預算軟約束。

“預算軟約束”一語由Kornai（1979,1980）提出,定義為社會主義國家政府持續(xù)救助入不敷出的企業(yè)。由于政府救助,企業(yè)不存在破產(chǎn)威脅,預算約束變軟。Berglof和Roland（1998）提供了此種銀行道德風險和貸款企業(yè)預算軟約束的理論模型。這樣,在政府和某些企業(yè)存在隸屬關系的情況下,企業(yè)經(jīng)理存在著向政府控制下的銀行求援的理性預期。因此由于“預算軟約束”，導致企業(yè)融資與銀行放貸行為的非市場化，使得國有企業(yè)較容易從銀行籌集到資金，而非國有企業(yè)要從銀行貸款難度會有所加大。同時造成國有控制企業(yè)有較高的負債規(guī)模，其負債不是公司質量的體現(xiàn)，而是國有企業(yè)的“政府”背景下的產(chǎn)物，導致債務融資治理效應不能發(fā)揮。

2.公司自身因素

除了制度因素外，債務融資治理效應還會受到公司自身因素的影響。根據(jù)資本結構理論，知道資本結構的選擇會受到公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)結構、資產(chǎn)專用性、資產(chǎn)擔保價值等的影響，而這些因素最終體現(xiàn)為公司資產(chǎn)質量（甘麗凝，2007）。資產(chǎn)質量的高低表現(xiàn)出公司質量的高低，公司風險的大小?？梢栽O想一個高風險，低質量的公司采取較高的負債形式，不僅會增大公司的財務風險，進而影響負債治理作用的發(fā)揮，這里體現(xiàn)出成本與效益原則。即采用債務融資形式，只有其給公司帶來的收益大于其成本才能體現(xiàn)出治理作用，否則將會增大公司公司，最終走向破產(chǎn)。同時實證發(fā)現(xiàn)，如果高資產(chǎn)質量公司采用債務融資，則可以提高企業(yè)價值，而低資產(chǎn)質量公司采用較高的債務融資，反而會降低企業(yè)價值。因此可以看出，債務融資表現(xiàn)出的治理效應實際上是高資產(chǎn)質量作為其保證的。因此也給我們以啟發(fā)，在分析債務融資治理效應時，不能單單看到債務融資與企業(yè)價值的關系，更應該關注其自身質量和所處的制度環(huán)境來綜合考慮。

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篇9

的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個渠道，其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分；外源融資即企業(yè)的外部資金來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)進行的首次上市募集資金（IPO）、配股和增發(fā)等股權融資活動，所以也稱為股權融資；間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行機構的貸款等債權融資活動，所以也稱為債務融資。

我國證券市場成立迄今已有十年多的，股票市場的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進行外部股權融資創(chuàng)造了極其重要的場所。以上市公司境內(nèi)的A股融資為例，1991年——2000年的十年期間，累計股權融資總額超過了5000（（億元，其中首次發(fā)行籌資額累計達到2967.98億元；配股融資累計達到1637.85億元；增發(fā)融資累計達到256.91億元。

但表明，我國上市公司的內(nèi)源融資在融資結構中的比例是非常低的，外源融資比例遠高于內(nèi)源融資，而那些“未分配利潤為負”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。其次，在外源融資中，股權融資所占比重平均超過了50%0，其中上市公司通過股票市場公開發(fā)行A股進行的股權融資在全部股權融資資本中的比例平均達到了17%左右的水平，并且隨著股票市場的進一步發(fā)展，有理由認為這一比例的平均水平還將繼續(xù)快速上升。

然而，在西方企業(yè)融資結構中，根據(jù)啄食順序原則，企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權融資（即留存收益），其次是債務融資，最后才是外部股權融資。

從美、英、德、加、法、意、日等西方7國平均水平來看，內(nèi)源融資比例高達55.71%，外源融資比例為44.29%；而在外源融資中，來自金融市場的股權融資僅占融資總額的10.86%，而來自金融機構的債務融資則占32%.從國別差異上看，內(nèi)源融資比例以美、英兩國最高，均高達75%，德、加、法、意四國次之，日本最低。從股權融資比例看，加拿大最高達到19%，美、法、意三國次之，均為13%.英國、日本分別為8%和7%，德國最低僅為3%.從債務融資比例看，日本最高達到59%，美國最低為12%.可見，美國企業(yè)不僅具有最高的內(nèi)源融資比例，而且從證券市場籌集的資金中，債務融資所占比例也要比股權融資高得多，可見，西方七國企業(yè)融資結構的實際情況與啄食順序假說是符合的。

但我國上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內(nèi)源融資，即我國上市公司的融資順序與資本結構關于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實上大多數(shù)上市公司一方面大多保持比國有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負債率，甚至有些上市公司負債為零，但從實際上看，1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發(fā)行股票進行股權融資的機會。我們將上市公司融資結構的上述特征稱為股權融資偏好。

中國上市公司股權融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇，并沒有換來公司經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效改善，上市公司無論是通過在一級市場首次公開發(fā)行A股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。

二、上市公司融資成本的及特點

近年來，國內(nèi)已有許多研究者從不同角度對上市公司的股權融資偏好進行了研究，但一些研究的局限性在于：沒有能夠牢牢抓住融資成本這一主線展開對上市公司的股權融資偏好行為的實證研究。而我們認為，無論是債務融資還是股權融資，上市公司的任何一種融資方式都是有成本的，而評價上市公司外源融資策略合理與否及融資結構優(yōu)劣的最重要的標準或出發(fā)點就是上市公司的融資成本。

上市公司的融資成本存在“名義成本”和“真實成本”之分。目前國內(nèi)大多數(shù)關于上市公司融資成本的研究中所提到的或所計算出來的融資成本實際上只是表面意義上的，即應屬于“名義資本成本”。而的關鍵和實質則是究竟應如何合理計量上市公司的“真實資本成本”或“真實融資成本”。

我國學術界和金融實務界在有關“真實資本成本”的計量問題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標準，并且目前關于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國內(nèi)外相關研究文獻之精華基礎上，建立了一套中國上市公司債務融資成本、股權融資成本和融資總成本的計量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實施過增發(fā)的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統(tǒng)計。

上市公司的真實融資成本。數(shù)據(jù)顯示，1998年實施增發(fā)的上市公司，無論是股權融資成本還是融資總成本，增發(fā)后都要高于增發(fā)前，如股權融資成本增發(fā)前平均為18.8%，增發(fā)后則上升到31.19%；融資總成本由增發(fā)前平均為15.16%上升到增發(fā)后的22.45%.但從1999年開始，增發(fā)后的股權融資成本和融資總成本都要低于增發(fā)前。如1999年實施增發(fā)的公司，股權融資成本由增發(fā)前的28.24%下降到增發(fā)后的20.79%，融資總成本由增發(fā)前平均19.65%下降到16.76%；2000年實施增發(fā)的公司，股權融資成本由增發(fā)前的20.54%下降到增發(fā)后的16.58%，融資總成本由增發(fā)前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同樣本公司的股權融資成本和融資總成本差異還比較明顯，比如1998年實施增發(fā)的上市公司，股權融資成本最高的達到38.66%，最低的為24.47%；2000年實施增發(fā)的公司，股權融資成本最高的為41.51%，最低的僅為5.36%.

由此可見，對于實施增發(fā)再融資的上市公司而言，無論是股權融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。 三、上市公司股權融資行為與債務融資行為和融資總成本之間關系的實證

為了對上市公司股權融資偏好進行深度分析，我們通過建立適當?shù)挠嬃磕Ｐ?，以全部實施增發(fā)的上市公司數(shù)據(jù)為截面樣本，對上市公司的增發(fā)融資行為進行實證。

上市公司增發(fā)再融資行為所涉及的主要方面有：融資成本，其中又包括股權融資成本、債務融資成本、融資結構（即股權融資資本或債務融資資本占總投入資本的比例）、股票市場的預期平均收益率；增發(fā)募集資金的規(guī)模、增發(fā)類型（即是由原A股還是B股增發(fā)）等，因此，我們建立了關于上市公司增發(fā)融資行為的相關模型（略）。

同時，我們對上市公司的債務融資增加（或減少）是否會上市公司的融資總成本的也作了研究。根據(jù)公司財務與資本結構，財務杠桿是度量公司債務融資行為的重要指標，因此研究上市公司債務融資與融資總成本之間關系實際上就是研究財務杠桿的變化與公司融資總成本之間究竟存在什么樣的關系問題。

度量財務杠桿通常有三種：資產(chǎn)負債率、償債比率和市值杠桿比率。資產(chǎn)負債率為帳面負債與帳面總資產(chǎn)之比；償債比率常常用利息倍數(shù)或償債倍數(shù)來表示；市值杠桿比率為總負債有股票市值或總資產(chǎn)市值之比。在研究中，我們采用總負債——總資產(chǎn)市值來作為財務杠桿的度量。在實際分析中，我們將總負債劃分為短期負債和長期負債，以進一步短期和長期財務杠桿。這里我們假定，負債的市值等于負債的帳面值，而權益資本的市值等于股價乘以總股本數(shù)。那么總資產(chǎn)市值就等于負債的帳面值加上權益的市值。

依據(jù)實證分析我們得出了值得深思的結論。

實證分析得出的主要結論

1、股市預期平均收益率對融資總成本存在顯著的正向影響，同時上市公司增發(fā)類型（即增發(fā)前公司是否有A股或僅有B股）對融資總成本的影響較顯著。

2、股權融資成本和債務融資成本對融資總成本都有顯著正向影響，但股權融資成本的影響更大。增發(fā)前后的股權融資占總資本比例對融資總成本有顯著影響，其中增發(fā)前的股權融資比例對融資總成本的正向影響程度更大。

3、增發(fā)募集資金占上市公司外部資金來源之比對融資總成本存在顯著的正向影響，但增發(fā)募集資金金額或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股東權益之比或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股權融資資本之比或增發(fā)融資額占總資產(chǎn)市值的比例對上市公司融資總成本并沒有顯著影響。

4、上市公司的長期財務杠桿普遍低于短期財務杠桿，即短期財務杠桿要大大超“真實融資成本”。

我國學術界和實務界在有關“真實資本成本”的計量問題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標準，并且關于上市公司的融資成本計量和測定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國內(nèi)外相關研究之精華基礎上，建立了一套上市公司債務融資成本、股權融資成本和融資總成本的計量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實施過增發(fā)的上市公司為樣本公司進行了實際計算和統(tǒng)計分析。

篇10

【關鍵詞】債務融資；公司治理；市場價值

一、研究背景及意義

現(xiàn)代資本結構理論表明，公司的融資決策影響公司的價值。國內(nèi)外學者從股權結構與公司治理方面進行了大量的研究，并得出了一些較有說服力的結論。然而從債務融資方面的研究相對較少，本文試圖從債務融資角度出發(fā)，研究債務融資和公司治理現(xiàn)狀，本文選取江蘇省上市公司的相關數(shù)據(jù)從實證分析的角度來研究債務融資對公司治理的效應及對公司市場價值的影響。江蘇省處于經(jīng)濟發(fā)展較快較好的長三角地區(qū)，2003年，在全國證券市場直接融資大幅減少的情況下，江蘇企業(yè)積極發(fā)揮自身優(yōu)勢，初步形成了具有一定市場競爭優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)集中度的“江蘇板塊”群體。新增上市公司數(shù)量位于全國首位，運營情況較好，治理結構也日趨完善，因此選用江蘇省的上市公司研究更具代表性、地域性，有較強的現(xiàn)實意義。

二、理論分析

西方資本結構理論認為，企業(yè)債務融資有著特殊的公司治理功能，它至少可以在以下三個方面對公司治理產(chǎn)生影響：一是激勵功能，債務融資通過影響經(jīng)理的工作努力水平和其他行為選擇，從而在一定程度上調節(jié)委托人與人之間的矛盾；二是信息傳遞功能，企業(yè)債務融資具有向外部投資者提供企業(yè)經(jīng)營狀況的信息傳遞功能；三是控制權爭奪功能，企業(yè)融資方式的選擇規(guī)定著企業(yè)控制權的分配，并直接影響著該企業(yè)控制權的轉移。

1.激勵理論

激勵理論系統(tǒng)地分析和解釋了信息不對稱下的企業(yè)融資結構，強調融資結構與企業(yè)經(jīng)營者行為之間的關系。該理論認為，資本結構會影響經(jīng)理人員的工作努力水平和其它行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。經(jīng)理擁有的股權比例越低，偷懶和謀求私利的欲望就越強。若經(jīng)理對企業(yè)的絕對投資不變，增大舉債融資的比例將增大經(jīng)理的股權比例，提高經(jīng)理的工作努力程度、降低在職消費。因此，負債融資可被當作一種緩和股東與經(jīng)理沖突的激勵機制。

2.信號傳遞理論

信號傳遞理論是假設在信息不對稱的條件下，不同的資本結構向市場傳遞不同的企業(yè)品質信號；經(jīng)營者會通過選擇適宜的資本結構向市場傳遞有關企業(yè)質量的信號，并且會力求避免負面信號的傳遞。債務融資比例和債務融資結構同樣能夠起到傳遞內(nèi)部信息的作用。投資者會把高負債水平視作高績效質量的信號，當企業(yè)負債比例較高，表明經(jīng)營者對企業(yè)發(fā)展有信心；而當企業(yè)績效較低時，由于破產(chǎn)邊際成本的存在，經(jīng)營者降低負債水平。企業(yè)價值與債權比例正相關，信號傳遞理論表明債務融資具有信號傳遞的功能，從而對企業(yè)價值、公司績效產(chǎn)生積極的影響。

3.控制權理論

控制權理論認為，由于經(jīng)營者對控制權的偏好，他們會通過資本結構來影響控制權的分配，從而影響企業(yè)價值。企業(yè)經(jīng)營者和股東之間存在利益沖突，經(jīng)營者總是希望企業(yè)持續(xù)經(jīng)營下去，即使清算對投資者更為有利，他們也不愿意向股東透露可能導致企業(yè)重組或清算的信息；另外，經(jīng)營者總是會將盡可能多的資金用于投資，即使這部分資金以股利形式返還股東會更好。因此，經(jīng)營者與投資者的這種沖突不可能通過現(xiàn)金流量或投資費用契約來消除，反而債務在約束經(jīng)營者上述行為方面具有積極的作用。債權人可以在企業(yè)現(xiàn)金流量很少的時候接管企業(yè)，要求破產(chǎn)清算，這樣可以保護投資者利益，抑制經(jīng)營者的過度投資行為。

債務融資、公司治理和企業(yè)價值三者之間的關系可以用圖1表示：

三、實證分析

本文所研究的對象是在上海和深圳證券交易所上市的江蘇省內(nèi)企業(yè)。截至2010年末，江蘇省共有238家企業(yè)已上市，涵蓋了證監(jiān)會所劃分的制造業(yè)、信息技術業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、社會服務業(yè)等11個行業(yè)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，在備選樣本的基礎上作了進一步篩選，盡可能地剔除了一些異常值，剔除標準如下：

（1）ST公司財務狀況異常，已經(jīng)連續(xù)虧損兩年以上，若納入樣本將會影響到結論的可靠性，剔除此類公司；

（2）由于金融性公司的資本結構與一般企業(yè)差異較大，考慮到本文的研究目的，剔除此類公司；

（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。

經(jīng)過以上的篩選和剔除，本文選取2006-2010年間江蘇省內(nèi)76家上市公司進行研究。

1.江蘇省上市公司債務融資現(xiàn)狀

（1）債務負債比例特征

從表1可以看出，江蘇省上市公司的資產(chǎn)負債比例從2006到2010間保持著平穩(wěn)上升的趨勢，均值從50.34%上升至56.07%。

（2）債務融資期限結構特征

由表2可以看出，江蘇省的上市公司債務期限結構偏好短期負債，個別企業(yè)的短期負債率達到100%，由此可以推斷長期負債率較低。

（3）債務融資渠道結構特征

銀行借款與發(fā)行企業(yè)債券是上市公司的主要債務融資渠道，從表3可以看出，江蘇省上市公司的債務融資主要依靠銀行借款，企業(yè)債券比例極低。

2.實證模型

（1）變量選取

①被解釋變量：使用托賓Q值（TOBINQ）作為衡量公司市場價值的指標。TOBINQ=公司總市值/資產(chǎn)重置成本。公司總市值為流通股市值、非流通股價值和公司負債市值之和。由于直接用股票價格計算非流通股的價值會存在問題，本文用每股凈資產(chǎn)代替非流通股的價格。負債的市值用負債的帳面值代替，資產(chǎn)重置成本難以取得，這里用公司總資產(chǎn)的帳面值代替。

②解釋變量：為考察債務融資的期限結構與渠道結構的影響，分別選取短期債務融資率（SD）、長期債務融資率（LD）、銀行借款比率（BD）、企業(yè)債券比率（EB）作為解釋變量。

③控制變量：本文選取公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）與企業(yè)規(guī)模（LNSIZE）作為控制變量。

（2）模型設計

本文共設立4個模型，如下：

模型1：

模型2：

模型3：

模型4：

（3）實證結果

上述模型的實證結果如表4所示：

從模型1可以看出，企業(yè)短期債務融資率與企業(yè)價值呈顯著正相關關系，而模型2顯示企業(yè)長期債務融資與企業(yè)價值關系不顯著。這是由于長期債務融資的成本高于短期融資，對企業(yè)提高價值的效用較小，因此企業(yè)更偏好使用短期債務融資的方式借債，這也在一定程度上解釋了為何江蘇省上市企業(yè)的長期負債率極低，而短期負債率較高的現(xiàn)象。

從模型3與模型4可以看出，企業(yè)向銀行借款或是發(fā)行企業(yè)債券均能顯著提高企業(yè)市場價值，這是因為企業(yè)可以利用稅盾作用節(jié)約企業(yè)所得稅的繳納，削弱企業(yè)股東和經(jīng)理人之間的成本，向市場傳遞一個正面的良好的信息，引起股價上升，提升企業(yè)價值。同時回歸結果顯示企業(yè)債券發(fā)行比率對企業(yè)市場價值的促進作用顯著高于銀行借款，這是由于我國對于企業(yè)發(fā)行債券的門檻較高，要想發(fā)行企業(yè)債券，必須經(jīng)過相關部門的嚴格審批，可能這樣會使市場認為發(fā)債公司的盈利前景更好或公司的質量更高，從而使得股價上揚，提升企業(yè)市場價值。

四、政策建議

（1）合理搭配債務融資期限

鑒于短期債務融資對企業(yè)市場價值的促進作用顯著，企業(yè)可以考慮加大對短期融資的力度，但這并不意味著可以完全放棄長期融資，較高比例的短期債務融資可能導致企業(yè)時時刻刻面臨著較大的流動性風險，一旦出現(xiàn)兌付問題，企業(yè)的信用、聲譽將受到嚴重的負面影響，從而使股價大幅下跌，降低了企業(yè)市場價值，因此適度的進行長期借款可以使企業(yè)的債務融資期限結構更加合理。

（2）增加發(fā)行企業(yè)債券

鼓勵上市公司通過發(fā)行債券進行債務融資，可有效改變企業(yè)債務融資結構的失衡問題。發(fā)行債券是向市場傳遞一個利好的信息，通過發(fā)行債券融資，不僅可以籌得所需的資金，而且會引起股價的上升，增加股東的權益。企業(yè)債券籌資規(guī)模越大，融資成本越低，因此可以選擇業(yè)績優(yōu)、信譽好的企業(yè)作為大力發(fā)展企業(yè)債券的試驗田。

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